康龙化成是全球领先的一站式CRDMO企业，凭借研发实力、项目经验及产能规模等方面的优势，有望充分享受CXO行业持续增长带来的红利。公司业绩快速增长，2018-2024年收入CAGR达27.13%，归母净利润CAGR达32.39%。持续增长的在手订单是公司短期业绩稳健发展的基石，伴随前瞻业务布局陆续进入收获期，公司有望迈入高质量发展新阶段。
核心观点：
- 公司是全球领先的一站式CRDMO服务平台，能够为小分子、大分子、细胞与基因治疗药物等多疗法提供药物发现、临床前及临床开发、商业化生产全流程服务。
- CXO行业需求维持高景气度，全球医药研发保持高景气度，对于CXO的外包需求仍然旺盛。预计到2027年，全球药物发现CRO/临床CRO/CDMO市场规模将分别增长至359/818/1,573亿美元，5年CAGR分别为14.8%/8.4%/16.0%。
- 公司坚持以客户为导向，完善平台及区位布局。全球领先的CRDMO平台能够实现前端业务向后端业务的导流，客户黏性持续加强。公司持续完善全球布局，截至2024年底在全球设有21个运营实体（其中海外11个）。
关键数据：
- 2018-2024年公司收入由29.08亿元增长至122.76亿元，CAGR为27.13%；归母净利润由3.33亿元增长至17.93亿元，CAGR为32.39%。
- 2024年公司新签订单同比增长超20%，有望保障公司业绩稳健增长。
- 公司实验室服务收入占比57.40%，CMC业务占比24.35%，临床研究业务占比14.88%，大分子和CGT业务收入占比较小。
- 公司研发支出由0.32亿元增长至4.69亿元，CAGR达56.77%；研发人员数量由5,122人增长至19,192人，CAGR达24.63%。
研究结论：
- 公司是全球稀缺的一体化CRDMO服务商，业务布局全面，市占率有望持续提升。
- 公司客户黏性强，项目数量与在手订单金额稳步增长，伴随前瞻业务布局陆续进入收获期，公司有望迈入高质量发展新阶段。
- 预计公司2025-2027年收入分别为136.38/154.47/176.27亿元，对应增速分别为11.10%/13.26%/14.12%；归母净利润分别为18.15/21.18/25.41亿元，对应增速分别为1.20%/16.69%/19.98%；3年CAGR为12.32%。
- 鉴于公司是具备稀缺性的一体化CRDMO企业，业务布局全面，在手订单充足，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
- 行业竞争加剧
- 市场需求不及预期
- 地缘政治风险
- 产能扩张不及预期
