【中金造纸&轻工】五洲特纸首次覆盖：食品卡领军者，厚纸薄纸+浆纸一体化布局加速

【中金造纸&轻工】五洲特纸首次覆盖：食品卡领军者，厚纸薄纸+浆纸一体化布局加速|龚晴、樊俊豪、陈彦、徐贇妍 首次覆盖五洲特纸（605007）给予跑赢行业评级，目标价20.00元，基于P/E估值法，目标价对应2022/23eP/E为15x/10x。理由如下： 卡位高成长优质赛道，高壁垒构筑深厚护城河。 截至2021年底，公司产能共135万吨，我们预估其市占率超15%，为行业第二家产能突破百万吨的特纸企业、当前位居行业第一；五洲深耕食品包装及格拉辛纸赛道，通过“扩规模-提效率-降成本”构筑护城河：1）固定纸机+自行技改造就优异经营效率：以创始人为核心，公司对引进高性价比进口二手纸机自行技改，并建立“固定纸机生产固定产品”生产模式，造就低成本及高效（ROA明显领先）的生产效率；2）厚纸+薄纸共驱发展：公司起源于卡纸（即厚纸）、成长于特纸，当前构筑厚纸（食品包装及文化纸）及薄纸（格拉辛纸等）共驱的发展战略，成长边界持续拓宽；3）坚持直销，深度绑定核心客户：2021年公司直销占比75%、主赛道坚持直供，同时深度绑定核心客户（如康师傅、统一等），使公司能够按客户需求提供定制化产品与服务，并不断积累经验、迭代优化，强化客户粘性；未来亦有望在原有渠道基础上叠加新品类。 优选高景气赛道扩产，食品包装材料步入强增长周期。 近年公司通过快速扩产抢占食品包装赛道身位领先优势，2021年公司食品包装材料产能达78万吨（我们预估市占率超20%），位居行业第一，同时公司持续丰富产品矩阵。 我们认为，随公司2022-23年涂布食品卡及液体包装纸逐步爬坡释放，公司有望实现食品包装纸产品矩阵全方位升级，即囊括从直接接触食品饮料的淋膜食品卡、液体包装纸，到外包装的涂布食品卡，同时亦有望提升综合竞争力、并重塑市场认知。 产业链延伸至上游制浆环节，奠定龙头中期成本优势。 2017-1H20纸浆占比公司成本超70%，浆价波动对公司盈利影响较大。 截至2022年6月，公司宣布拟建设~435万吨纸浆产能（当前公司不具备纸浆布局），并预估2023年起落地首批纸浆生产线，我们认为纸浆自给率提升利于公司把控上游原料品质、稳定产品质量，同时有利于平抑木浆成本周期波动、稳定公司盈利水平。 我们预计公司2022~23年EPS分别为1.3元、1.9元，其中2021~2023年CAGR为40%。当前股价下，公司对应2022/2023年的P/E分别为12x/8x。 我们首次覆盖五洲特纸，给予“跑赢行业”评级及目标价20元，对应2022/2023年15x/10xP/E，隐含27%上行空间。