业绩快速增长，一体化CRDMO平台赋能ADC生产开发全流程

全年业绩快速增长，收入、利润表现喜人。2023年全年营收21.24亿元（+114.44%），归母净利润2.84亿元（+82.07%）。加回上市开支及以股份为基础的薪酬开支后的经调整归母净利润为4.12亿元，同比增长112.12%，营收和利润均实现快速增长。 毛利率保持稳健，期间费用整体控制良好。公司2023年毛利率26.35%，与上年基本持平。销售费用率0.72%（-0.17pp）；管理(含研发）费用率9.46%（+1.07pp），主要系上市开支较大所致；财务费用率0.03%（-0.26pp）； 三项费用率合计10.21%（+0.64pp），整体期间费用率控制较好。 战略有效引领，项目数和客户数均快速增长。公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，不仅通过提供产品开发早期阶段的服务与现有客户共同成长，也在生物偶联药物进程中不断赢得新客户。2023年，公司新增了128个发现项目，新增50个临床前和临床项目，累计客户数量从2022年的265名大幅增加至2023年的345名。由于“赋能”策略的成果，公司共有36款ADC候选药物从发现阶段进入CMC开发阶段；由于“赢得分子”策略的成果，在143个进行中的综合项目中，有47个项目是由公司客户或其外包服务提供商转让获得。 IND前项目不断向后推进，看好公司未来收入增长态势。截至2023年12月31日，公司有67个正在进行的临床前生物偶联药物项目及43个正在进行的IND后生物偶联药物项目。随着IND前项目推进至IND后阶段以及IND后项目在临床和商业化阶段的进展，预计项目合同价值的平均收益也将增加，收益增势强劲。 风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；行业景气度下行风险。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 公司为全球布局的ADCCRDMO龙头，已建立起全面一体化的一站式CRDMO平台，覆盖ADCCRDMO服务的全流程，综合能力全球领先。随着公司全球产能的不断扩张及IND前项目不断向IND后阶段推进，我们认为公司未来3年业务将保持较快增长，预计2024-2026年归母净利润6.11/9.72/13.82亿元，同比增长115.5%/59.1%/42.2%。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理市值区间为227.15—265.31亿港元，合理股价18.97—22.15港元，较当前股价有3%-21%溢价空间。考虑公司的龙头地位和较好的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩快速增长，营收表现喜人。2023年全年营收21.24亿元（+114.44%），归母净利润2.84亿元（+82.07%）。加回上市开支及以股份为基础的薪酬开支后的经调整归母净利润为4.12亿元，同比增长112.12%，营收和利润均实现快速增长。 图1：药明合联主营业务收入及增速（单位：亿元、%） 图2：药明合联净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率保持稳健，期间费用整体控制良好。公司2023年毛利率26.35%，与上年基本持平。销售费用率0.72%（-0.17pp）；管理(含研发）费用率9.46%（+1.07pp），主要系上市开支较大所致；财务费用率0.03%（-0.26pp）；三项费用率合计10.21%（+0.64pp），整体期间费用率控制较好。 图3：药明合联三费费率（单位：%） 图4：药明合联毛利率、净利率及ROE（单位：%） “赋能、跟随并赢得分子”战略有效引领，项目数和客户数均快速增长。公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，不仅通过提供产品开发早期阶段的服务与现有客户共同成长，也在生物偶联药物进程中不断赢得新客户。2023年，公司新增了128个发现项目，新增50个临床前和临床项目，累计客户数量从2022年的265名大幅增加至2023年的345名。截至2023年12月31日，公司已执行发现项目累计共427个，进行中的综合项目共143个，包括122个临床前和临床I期项目，21个临床II期和III期项目及5个PPQ项目，上述5个PPQ项目预计即将提交新药上市申请(BLA)。由于“赋能”策略的成果，公司共有36款ADC候选药物从发现阶段进入CMC开发阶段；由于“赢得分子”策略的成果，在143个进行中的综合项目中，有47个项目是由公司客户或其外包服务提供商转让获得。 图5：透过“赋能—跟随—赢得”策略进行的项目数目 图6：各阶段进行中的项目数量 图7：客户数量大幅增加 IND前项目不断向IND后阶段推进，看好公司未来收入增长态势。截至2023年12月31日，公司有67个正在进行的临床前生物偶联药物项目及43个正在进行的IND后生物偶联药物项目。随着IND前项目推进至IND后阶段以及IND后项目在临床和商业化阶段的进展，预计项目合同价值的平均收益也将增加，收益增势强劲。 图8：按项目开发阶段划分的收益明细（百万元、%） 表1：项目平均合约价值随着漏斗的深入不断提升 药明合联是ADC CRDMO龙头企业 一站式CRDMO，发展高歌猛进 公司专注于全球抗体偶联药物（ADC）及更广泛生物偶联药物的合同研究、开发及制造（CRDMO）。药明合联致力于为全球生物医药公司提供抗体偶联药物的工艺优化、技术转移、中试放大及GMP偶联生产和制剂生产服务；同时也可为细胞毒性化合物和其他高活性化合物药物提供制剂灌装和冻干的中试及GMP生产服务。 公司已建立起一个全面一体化的一站式CRDMO平台，覆盖ADC CRDMO服务的全流程，包括药物发现、临床前开发、早期临床试验（I期及II期）、后期（III期）及将来的商业化生产。 图9：药明合联ADCCRDMO服务流程 十年砥砺前行，持续深耕ADC领域。药明合联的发展历史可追溯至2013年，当时中国的ADC市场处于早期阶段，药明生物技术集团洞识了市场机遇，在生物偶联药物业务部（BCD业务部）内部开展了ADCCRDMO业务。2018年，随着ADC市场的高速发展，药明生物在无锡建立了一个单独及专用的ADC设施，以满足客户对ADC开发日益增长的需求，并于同年与药明康德旗下的合全药业共同成立了无锡药明合联生物技术有限公司。2020年12月，药明合联正式在开曼群岛注册成立。 2021年5月，药明合联与药明生物及合全药业订立股权认购协议，完成后，药明生物及合全药业分别拥有药明合联60%及40%股权。同年，药明合联及附属公司就转让无锡药明合联生物技术、BCD业务部，以及收购有效载荷及连接子业务订立协议，药明合联获得无锡药明合联生物技术的全部股权，并通过无锡药明合联生物技术全资控股上海药明合联生物技术及常州药明合联生物技术。2023年11月17日，药明合联完成自药明生物的分拆，于港交所正式上市。 表2：药明合联主要业务里程碑 药明生物及合全药业为主要股东。公司上市后的股东架构中，药明生物（02269.HK）持股50.91%，合全药业（药明康德间接全资子公司）持股33.94%，公众股东持股15.14%，实际控制人为李革。李革是药明系的创始人，截至2023年6月30日，李革与其他创办人通过BiologicsHoldings持有药明生物股权约13.75%，持有药明康德总投票权约21.04%。附属子公司中，XDCHongKong由药明合联直接全资拥有，主要从事投资控股，其余子公司主要从事研究、发现、开发及生产等业务。 图10：药明合联股权架构 表3：药明合联子公司情况 管理团队经验丰富，专业能力出类拔萃。药明合联的管理团队较为成熟，在国内外医药行业拥有丰富经验及多元化专业知识。CEO李锦才在生物制剂工艺开发、增产及cGMP生产方面拥有超过20年经验，其余主要团队成员的从业时间也大都超过20年。 表4：药明合联管理团队经验丰富 骨干员工经验丰富，执行能力强。截至2023年12月31日，在公司的1,178名员工中，有53%的员工具有生物学、化学、化学工程及其他相关领域硕士或博士学位，且大部分员工曾在中国或海外的制药或生物技术公司供职，专业知识及行业经验均较为丰富。此外，公司培训体系完善，提供参与ADC及其他生物偶联药物前沿项目的机会，员工留存度较高，截至2023年底，公司员工的保留率高达95.2%。 ADC外包率高，外包服务商大有可为 ADC高难度的开发要求造就了高外包率。由于生物偶联药物开发的高复杂性和高技术要求性，大部分制药及生物技术公司依赖外包合作伙伴进行ADC及更广泛生物偶联药物的发现、开发及制造。2022年全球ADC及更广泛生物偶联药物开发的外包率高达约70%，远高于其他生物制剂约34%的外包率。 图11：ADC及更广泛生物偶联药物与其他生物制剂外包率对比（%） 全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模呈现出指数式上升态势。2022年，全球ADC及更广泛生物偶联药物的市场规模达到15亿美元，2018-2022年复合年均增长率为34.5%，而同期整体生物制剂外包服务市场的复合增速仅21.8%。 根据弗若斯特沙利文预测，预计到2030年，全球ADC及更广泛生物偶联药物的外包服务市场规模将继续扩张至110亿美元，2022-2030年复合年均增长率达28.4%。 图12：全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模 公司竞争优势明显，增长驱动力强劲 顶级技术加持，综合能力全球领先。公司拥有数十项偶联技术、丰富的连接子及有效载荷合成和工艺开发专长、先进的工艺开发专有技术、全面的分析方法以及专用的专业设施，能够涵盖生物偶联药物开发及生产的每个关键步骤，是全球少数几家拥有如此广泛服务能力的CRDMO之一。2023年，公司将自主研发并获得专利的WuXiDAR4偶联技术进一步升级为WuXiDARx™技术，大大拓宽了ADC药物不同所需DAR的可能性，能够制备偶联于链间二硫键残基的具有不同DAR值（DAR2，DAR4与DAR6）的高同质性ADC产品，有效提高了ADC药物的均一性，增强了工艺稳定性，降低了药物开发成本。 图13：WuXiDARx™技术能够制备具有不同DAR值的高同质性ADC产品 表5：全球前10名生物偶联药物外包服务商能力比较 全球产能布局充足，国内基地毗邻有效缩短项目周期。公司拥有无锡、上海、常州以及新加坡四个基地。其中，无锡基地自2023年9月及12月启用双功能产线以及千级连接子及有效载荷设施以来，无锡基地已作为完全整合的「一体式」功能开始运营，提供全方位服务，能够实现所有ADC成分的生产，同时，公司正在扩大无锡基地的产能，XmAb/XBCM2设施的第二条生产线及XDP3目前正在建设中，预计将分别于2024年第四季度和2025年第二季度投入运营；新加坡基地设计建设四条生产线，目前已经开始建设，预计将于2026年开始进行GMP合规运营。此外，上海、常州及无锡基地的地理位置相临近，仅需两小时左右的车程，使得基地之间或内部运输ADC成分所需的运输时间大大减少，能够更好地协调开发及制造运营、管理供应链并确保无缝技术转让及质量保证，大幅提高整体生产率及效率，将抗体DNA序列到生物偶联药物IND申报的时间缩短至约13至15个月。 表6：无锡、上海、常州基地产能设计情况 图14：药明合联可将抗体DNA序列到生物偶联药物IND申报的时间缩短至13-15个月 优质客户持续积累，在手订单充沛。公司通过深厚的专业知识和研发技术，提供优质、定制及创新的解决方案，已积累多元化、忠诚且快速增长的优质客户群。 截至2023年12月31日，公司已累计为345名客户提供服务，其中包括创新生物技术公司及全球制药公司，并且有许多是ADC及生物偶联药物领域的领先从业者。 在全球排名前十的大制药公司中，有6家是公司的客户，约占公司2023年总收益的24%。截至2023年底，公司的在手总订单数达5.79亿美元，未来将持续转化为收入，推动公司业绩增长。 图15：公司部分客户概览 XDC项目储备丰富，收入持续增长。从2020年至2023年，公司XDC类型的项目收益整体呈上升趋势，占总收益的比重从2020年的4.8%快速提高