中国2025年下半年展望：预计降息在即，成本将下降

核心观点与关键数据

市场环境与流动性

• 中国保险股受益于人民币升值预期和互基金改革的潜在利好，流动性有所改善，估值有所提升。
• A股市场关注互基金改革对流动性的影响，港股市场则主要受人民币升值预期驱动。
• 2025年5月，香港HIBOR利率下降447个基点至0.03%，市场流动性充裕。
• 人民币汇率波动与保险股估值存在相关性，但近期相关性有所减弱，估值更多受行业基本面影响。

行业基本面与产品收益率

• 预计2025年第三季度，中国将启动寿险产品预定利率下调，以缓解自2025年初以来的利差倒挂问题，提升销售动力。
• 动态预定利率调整机制下，传统产品预定利率可能从2.5%降至2.0%，参与型产品调整幅度不确定。
• 预定利率下调将降低新单资金成本，提升产品盈利能力，缓解利差倒挂压力。
• 2025年至今，中国寿险新业务价值（NBV）面临成本倒挂压力，预定利率下调有望缓解这一问题。

估值分析

• 嵌入价值（EV）估值方法因会计准则和市场假设问题受到质疑，当前A股/H股保险股PEV估值均处于历史低位。
• 净资产收益率（PB）估值方法因更能反映利率风险而更具合理性，当前A股/H股保险股PB估值均低于1倍。
• 经营利润估值（PE）方法适用于披露经营利润的公司，AIA估值最高，为14.1倍。

资产负债匹配

• 利率风险是压制保险股估值的 主要因素，资产负债久期匹配是评估保险公司资产负债表健康性的关键指标。
• CPIC和Ping An在资产负债匹配方面表现相对较好，对利率变化的敏感性较低。
• 新会计准则下，保险公司资产和负债均采用公允价值计量，资产负债匹配管理对净资产的稳定性至关重要。

投资建议

• 预计2025年第三季度，中国将启动寿险产品预定利率下调，提升产品盈利能力和销售动力。
• 建议关注CPIC、Ping An、AIA和PICC等资产负债匹配能力较强的公司。
• 风险提示：NBV增长和利润恶化、财产险综合成本率（COR）恶化、投资损失。

研究结论

中国保险行业基本面有望在2025年下半年改善，主要得益于流动性改善和预定利率下调。尽管当前保险股估值处于历史低位，但考虑到行业基本面的改善和资产负债匹配能力的提升，保险市场仍具有投资潜力。建议关注CPIC、Ping An、AIA和PICC等优质公司。