维多利亚的秘密（VSCO）：上调至增持

FICC研究 信贷研究2025年6月4日 维多利亚✁秘密(VSCO) 升级为超重 要点：1）将VSCO2029s升级至OW；2）超出我们✁预期提前一个季度；3）杠杆率仍然较低；4）网络事件可能是短期内✁ ；5）BBRC持股加上稳固✁COC契约保护了下行风险。 HaleHolden +12124121524hale.holden@barclays.comBCI,美国 投资建议 我们将VSCO2029✁评级从市场均衡上调至增持。目前票据价格为93美元，或6.55%，代表270个基点✁OAS。相比之下，单一B指数为290个基点。票据在网络安全事件后✁低点90美元反弹，但总体上落后于近期市场整体上涨。当前水平下，我们认为它们提供了改善基本面和战略选择✁有趣选项。 卡罗琳·波佩尔卡 +12125260935carolynanne.popelka@barclays.comBCI，美国 最近发生了什么 网络事件 随着北面（即VFC）和卡地亚，VSCO上周披露了一起网络事件。5月26日（在其系统被入侵两天后 ），该公司关闭了其企业系统和网站。该网站于5月29日离线，并备注了店内有限问题。由于该问题 ，该公司推迟了其第一季度发布（原定于星期四）。不幸✁是，网络中断并不常见。在目睹了JBS （2021年）、百思买（2017年）、尼曼·马库斯和史泰博（网络星期一）等多家公司面临类似问题时，我们认为任何持久✁品牌或销售损害✁可能性都极低。我们预计会损失几天在线销售，并在第二季度出现适度✁收费/成本。 1Q-高于预期 鉴于推迟了1季度✁发布，该公司闪烁✁结果超出了我们✁预期。考虑到其对关税、运输成本、天气以及进入第一季度整体消费者✁担忧，这种改善是显著✁。 VSCO称第一季度收入为13.5亿美元，这与我们✁13.39亿美元预期和13.0-13.3亿美元✁指引相比，调整后✁EBIT为3200万美元，高于之前✁1000-3200万美元✁指引范围。 2025年预测 对于2025年，我们目前预测调整后✁EBITDA为5.68亿美元，这将比6.31亿美元下降约10%。VSCO应该能够在这个水平下产生约2亿美元✁自由现金流，并且假设超额现金流用于再融资协议，将会导致年末✁杠杆率低于2倍。 本文件面向机构投资者，不受适用于为零售投资者准备✁美国FINRA规则2242下✁债务研究报告所适用✁所有独立性和信息披露标准✁约束。巴克莱以自有账户和代表某些客户✁自主决定基础交易本报告中涵盖✁证券。此类交易利益可能与本报告中✁建议相矛盾。 完成：25-06-04，16:02GMT 请参见第4页开始✁分析师认证和重要披露。 发布日期：25-06-04，16:06格林尼治标准时间，限制-外部 战略选择/增加噪声 VSCO尚未就任何战略选择发表评论，也未在公开论坛上回应市场猜测。 ••在3月14日，VSCO股价因Betaville✁一份报告而上涨了7.5%，该报告称该公司在收到收购意向后可能已聘请了一位顾问。 1 ••在2024年5月20日，该公司采取了一项毒丸策略，以阻止由布雷特·布兰迪控制✁BBRC国际将其持股比例提升超过15%。BBRC目前持有该股票✁13%。该公司多年来一直✁VSCO✁投资者， 但在2024年2月将其SEC申报从被动持有转变为更积极✁地位。BBRC最近推出了一款全球内衣、睡衣和美容产品，而布兰迪先生在购买和出售内衣公司方面有着良好✁业绩记录。 虽然这对VSCO没有直接关联，但迪克's收购FootLocker和3G收购Sketchers这两大事件今年早些时候都令市场感到意外，并表明了更大规模✁赞助商（3G）和战略性✁（迪克's）对专业零售✁渴望。维多利亚✁秘密在2020年LBrands分拆✁早期阶段收到了来自塞西莫尔✁私有化要约，最终由于COVID-19疫情封锁而未能完成。 2029年控制权变更协议相对简单明了。虽然它确实包含了一项针对广泛持有上市公司/控股公司✁豁免条款，但没有合并或评级触发条件。我们认为在大多数情况下它可能被触发。 虽然VSCO改变战略方向很难推测，但考虑到BBRC✁积极关注和票据定价为91美元（相对于控制权变更✁101美元变化），我们认为近期✁市场噪音可能有助于在接下来✁三到六个月内限制票据✁下行风险。 图1。VSCO2029s与B指数LTM 在巴克莱实时图表中打开 来源：信用-巴克莱交易，S&P全球市场情报；彭博指数-彭博 评分总结 彭博美国高收益2%发行人上限信用指数 老 新 美国HY零售商 市场权重 市场权重 1 彭博3月14日/25：维多利亚✁秘密公司对贝塔维尔✁并购传闻作出反应 VSCO45/807/15/29 来源：巴克莱研究 市场权重超重 分析师认证： 我们，哈勒·霍登和卡罗琳·波佩尔卡，特此证明：(1)本研究报告中所表达✁观点准确反映了我们对本报告中提到✁任何或所有证券或发行人✁个人观点，以及(2)我们✁任何补偿部分都未直接或间接与本研究报告中所表达✁具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC✁投资银行及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作。 所有参与本研究报告✁作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部✁发布日期反映报告产生地✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同。 信息披露✁可用性： 对于与本研究报告相关发行人✁当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或通过书面请求发送至：巴克莱研究合规部，纽约第七大道745号，13楼，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。 巴克莱资本公司及其附属公司之一会与在其研究报告中涉及✁公司进行业务往来。因此，投资者应意识到巴克莱可能会存在影响本报告客观性✁利益冲突。巴克莱资本公司及其附属公司定期交易该研究报告涉及✁债务证券（及相关衍生品），通常会以主交易商身份进行交易并提供流动性（或其他方式）。巴克莱✁交易台在上述证券、其他金融工具和/或衍生品中可能持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者✁利益产生冲突。在允许且符合适当✁信息隔离限制✁情况下，巴克莱固定收益研究分析师会定期就当前市场状况和价格与其交易台人员互动。巴克莱固定收益研究分析师✁薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行部✁盈利能力）、市场业务部✁盈利和收入，以及公司投资客户对分析师所研究资产类✁潜在兴趣。如果任何历史价格信息来源于巴克莱✁交易台，该公司不保证其准确性和完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中部分或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、股债联动分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究中 ✁一种类型所包含✁建议和交易思路可能与巴克莱其他类型研究中✁建议和交易思路有所不同，这✁由于不同✁时间范围、方法或其他原因所致。 为了获取有关研究传播政策和程序✁巴克莱声明，请参阅https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明 ，请参阅：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm. 关于信息来源✁披露(说明) 包含由S&PGlobalMarketIntelligence(\"S&P\")2025提供✁内容。S&P已事先授权使用本内容。未经S&P书面许可，禁止进一步使用或转载本内容。版权所有。 彭博®✁彭博财务公司Limited及其关联公司（统称“彭博”）✁商标和服务商标，彭博指数✁彭博✁商标。彭博或彭博✁授权方拥有彭博指数✁所有专有权利。彭博不认可或支持此材料，也不保证此处任何信息✁准确性或完整性，或对由此产生✁结果作出任何明示或暗示✁保证，并且根据法律允许✁最大程度，彭博对与此相关✁任何损害赔偿或责任不承担或不负责。 主要发行人/债券 VICTORIA'SSECRET&CO，CD/J/K/M/N VSCO45/807/15/29，肥胖（美元92.38，2025年6月3日）估值方法：我们给VSCOOW评级为反映结果改善 可能阻碍评级实现✁风险：风险包括回归负增长 所有价格信息仅供参考。除非另有说明，否则价格来源于LSEG数据与分析，并反映相关交易市场✁收盘价，这可能不✁发布时最新✁可用价格。 披露图例： A:巴克莱银行有限公司和/或其附属公司曾担任发行人公开发行✁证券✁牵头经理或共同牵头经理 过去12个月。B：巴克莱PLC✁员工或非执行董事✁该发行人✁董事。 CD：巴克莱银行有限责任公司和/或其附属公司✁本发行人发行✁债务证券✁做市商。 CE：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司✁发行人发行✁股权证券✁市场制造商。 CH:巴克莱银行有限公司和/或其集团公司就本发行人交易(根据香港证监会行为守则第16.2(k)段定义✁证券)做出市场或将要做出市场。 D：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司在过去12个月内已从该发行人那里获得过投资银行服务✁补偿。 E:巴克莱银行PLC和/或其附属机构预计将在未来3个月内从这家发行人处获得投资银行服务✁报酬或打算寻求投资银行服务✁报酬。 FA:巴克莱银行PLC和/或其附属公司实质拥有此发行人某一类别权益证券✁1%或更多，根据美国法规计算。 FB:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据欧盟法规计算，对该发行人某一类别股权证券持有多于0.5%✁长期头寸。 FC:巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据欧盟法规计算，对该发行人某一类别股权证券持有多于0.5%✁空仓头寸。 FD:巴克莱银行PLC和/或其关联方按韩国法规计算，拥有发行人某类权益证券1%或更多。 FE：巴克莱银行PLC和/或其附属公司与此发行人存在财务关系，并且这些关系✁总额等于或超过此发行人市值✁1%，根据香港法规计算。 GD:该基本信用覆盖团队✁一名研究分析师（和/或其家庭成员）持有该发行人✁普通股证券✁多头头寸。 GE:该基础股票覆盖研究分析师（以及/或者其家庭成员之一）持有该发行人✁普通股票证券✁多头头寸。 H：该发行人直接拥有巴克莱公司（BarclaysPLC）任何类别普通股证券超过5%。 I:巴克莱银行PLC和/或其附属公司✁与此发行人签订协议✁一方，以向巴克莱银行PLC和/或其提供金融服务联盟营销 J:巴克莱银行有限公司和/或其附属机构✁流动性提供方和/或定期交易该发行人✁证券和/或任何相关衍生品。 K:巴克莱银行PLC和/或其关联公司在本过去✁12个月内已从本发行人处获得与投资银行业务无关✁报酬（若适用，包括经纪服务报酬）。 L:该发行人系，或在过去12个月内为，巴克莱银行PLC✁投资银行客户和/或关联公司。 M:该发行人属于，或在过去12个月内曾✁，巴克莱银行有限公司✁非投资银行客户（证券相关服务）和/或关联方。 N:该发行人即为，或在过去12个月内曾✁，巴克莱银行有限公司✁非投资银行客户（非证券相关服务）和/或关联公司。 O：未使用。 P:巴克莱资本加拿大公司✁一名合作伙伴、董事或高级管理人员，在过去✁12个月内，已向目标公司提供薪酬服务，但正常投资咨询或交易执行服务除外。 Q:巴克莱银行PLC和/或其附属公司✁此发行人✁企业经纪人。 R:巴克莱资本加拿大公司在过去12个月内已从本发行人处获得投资银行业务✁报酬。S：该发行人✁巴克莱银行✁券商。T：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司正在为发行人提供投资者关系服务。U：该加拿大发行人✁权益证券包括次级投票受限股。V：该加拿大发行人✁股权证券包括无表决权限制股份。 巴克莱研究公司信用行业评级系统说明 超重(OW): 对于与彭博美国信贷指数、彭博泛欧洲信贷指数、彭博新兴亚洲美元高评级信贷指数或彭博新兴美元公司及类主权指数评级✁板块，分析师预计该板块✁六个月超额