25Q1业绩点评：交易业务低于预期，关注后续关税政策变化

核心观点与业绩表现

• 25Q1业绩低于预期：拼多多收入957亿元，同比增长10.2%，低于彭博一致预期5.6%；Non-GAAP归母净利润169亿元，同比下降44.7%，低于彭博一致预期38.3%。
• 分部业务表现：在线营销服务收入487亿元，同比增长14.8%，高于预期；交易服务收入469亿元，同比增长5.8%，低于预期。

海外业务分析

• Temu美国业务受关税政策影响：交易服务收入增速放缓，主要受美国对中国大陆及香港地区货物取消小额包裹关税豁免待遇影响。
• 关税政策调整：美国对申报价值低于800美元的包裹，从价关税税率由120%下调至54%，但小包裹关税税率仍较高。
• 应对措施与长期展望：Temu可通过多元化市场出口、海外本地仓发货等方式进行风险对冲；短期受关税影响存在不确定性，但长期仍看好其全球化发展空间。

国内主站分析

• 补贴力度加大拖累利润：销售费用率明显提升，主要源于国内业务补贴力度加大，包括百亿补贴计划、消费券等专项活动。
• 平台直补模式：拼多多尝试推出平台直补模式，对标国补价格标准，帮助商家建立竞争力。

投资建议与财务预测

• 投资建议：维持“增持”评级。
• 财务预测：预计2025/2026/2027年公司收入分别为4102/4396/5099亿元，同比增长4.2%/7.2%/16.0%；经调整净利润分别为928/1333/1584亿元，同比下降24.2%/增长43.6%/增长18.9%。

风险提示

• 宏观经济风险；海外业务拓展不及预期；竞争加剧；Temu受到海外本土保护或监管风险。