公司概况与资源布局
兴业银锡立足内蒙古，拥有丰富的银、锡、锌资源，历经三轮矿山资源扩充，资源版图由内蒙走向全球。公司旗下银漫、乾金达、融冠已具备三座亿级利润的大型矿山，成为支撑公司高成长的现金奶牛。2023年起，公司陆续完成了博盛矿业（黄金）、宇邦矿业（银锌锌）收购，托管大股东旗下布敦银根矿业（银锌锌），拟要约收购大西洋锡业（锡），完成新一轮资源版图扩充。
核心银矿资源
公司已手握三座世界级银矿（布敦银根为托管），远期增产空间巨大。银漫矿业拥有白银资源量8058吨，平均品位185g/吨；宇邦矿业保有白银资源量1.79万吨，平均品位125g/吨，单体银矿储量排名位列亚洲第一，全球第五；托管大股东的布敦银根矿业拥有白银资源量1.1万吨，平均品位158g/吨。根据世界白银协会披露的全球前十大在产矿山，公司三座矿山资源量均有潜力支撑产量进入全球前十。
未来增长潜力
远期规划银矿石产能有望增长2.7倍，成长性领跑全球矿企。全球前十大在产矿山白银产量均超过350吨/年，而公司银漫、乾金达、荣邦旗下三座矿山2024年白银产量仅229吨，以上三座矿山与宇邦（2025年收购）合计矿石处理能力为405万吨/年，远期银漫、宇邦、布敦银根旗下三座矿山达产后，公司矿石处理量将达1494万吨/年，较现有产能增长2.7倍，有望使公司跻身世界一流银多金属矿企。
金属价格分析
当下我们认为银、锡价格处于低估状态：
- 工业金属相对黄金比价存在修复可能。工业金属与黄金比价与制造业PMI呈显著正相关，2022年11月以来美国制造业PMI在多数时间低于荣枯线，目前锡金比、银金比均降至1990年以来的极低水平。未来若制造业周期回归扩张区间，则工业金属相对黄金比价存在较大修复空间。
- 白银中期供需缺口问题难以缓解，低库存下静待催化。2021年以来伴随光伏需求爆发，白银已连续4年维持供需缺口，尽管2025年伴随光伏需求放缓，供需缺口或将收窄，但光伏绝对需求量已由2021年的2766吨增长至6086吨，而供给端弹性不足或将导致供需缺口中长期存在。
- 锡矿供应不稳定性问题难解，AI驱动半导体周期上行。供给端，尽管缅甸佤邦禁矿、印尼出口限制、刚果（金）武装冲突等供给侧担忧有望在2025年缓和，但缅甸佤邦资源费提升、印尼陆上资源枯竭、中国锡矿资源接续不足等因素，仍使得锡矿供给不足的中长期忧虑难以缓解。需求端，锡作为算力金属有望受益于AI驱动的全球半导体市场高景气。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027年营业收入分别为58.6/66.8/83.2亿元，归母净利润分别为20.6/24.1/31.3亿元，对应PE分别为11.4/9.7/7.5倍。公司作为高成长性银锡多金属矿企，未来伴随项目产产与行业景气回暖，业绩有望受益。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
项目产产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。
