首次覆盖报告：手握冷锻工艺利器，开拓新能源市场可期

DONGXINGSECURITIES 2023年2月9日 推荐/首次 公司报告 新坐标 新坐标（603040）：手握冷锻工艺利器，开拓新能源市场可期 公司专注于冷锻工艺，产品横向拓展能力强。公司成立于2002年，起家产 品是气门组精密冷锻件、气门传动组精密冷锻件等，主要应用于汽车、摩托车发动机的配气机构。公司依托该工艺不断横向拓展新品类。近年来，公司新产品逐步开拓汽车自动变速箱、底盘系统、电驱动系统以及二氧化碳热泵系统中精密冷锻件。 汽车电动化将加速冷锻工艺的应用。冷锻工艺适合大规模量产，具备生产效率高，材料利用率高和成本低的优势。汽车的大规模生产属性与冷锻工艺的 特点较为符合。传统汽车时代，冷锻工艺凭借这些优势不断扩大其应用领域，从早期的发动机系统逐渐延伸到传动系统、底盘系统、转向系统、汽车电子系统、安全系统和空调等系统。新能源汽车加速汽车平台化推进，零部件少批次、大批量生产逐渐成为主流。基于同平台的车型零部件通用率高，这使得共用零部件的大批量需求成为可能。我们认为，随着电动化的推进及冷锻工艺的发展，将会有很多的部件采用冷锻工艺。 新坐标的成长路径: 1.混动化带动公司气门组业务持续增长。混动化将大幅缩减发动机类型，促使发动机加速平台化和模块化设计。从目前车企推出的混动专用发动机的策略看，平台化、模块化设计是主流趋势。发动机类型和数量都将大幅少于燃油车时代。发动机部件的标准化、通用化使得单一部件需求量提升，而冷锻工艺正是适用于大规模量产的制造工艺。这也是传统燃油车时代，新坐标成为大众汽车集团配气机构精密件的核心供应商的原因。在发动机精密冷锻件领域，新坐标具备在工艺、成本及技术优势，而当前该领域的参与者较少。随着混动化、发动机平台化的进一步推进，冷锻工艺更高效率和更低的成本优势将成为更多车企的选择，而新坐标也将有望获益。 2.新产品推广可期：1）公司实现了对冷锻工艺的全产业链布局，涵盖材料、模具设计、设备及制造等。2）较强成本控制能力，得益于冷锻工艺的低成本优势以及公司的全产业链布局，公司产品表现出了较高的盈利能力，与同业相比，公司在毛利率、净利率上均表现优异。3）较强的产品横向拓展能力，公司致力于在新技术、新材料和新能源上深入拓展，除发动机配气机构以外，相继开发了精密阀类产品，适用于内燃机和新能源的变速箱和底盘系统。底盘系统精密零部件已经量产运用于比亚迪多个车型。公司先后申请空心电机轴、电磁阀开关等产品专利，实现了从燃油车转到新能源汽车及汽车电子领域的拓展。4）实际控制人稳固的控股结构，有利于公司经营策略的稳定。 公司盈利预测及投资评级：受益汽车混动化及公司的竞争力，公司发动机配气机构业务仍将维持增长。凭借冷锻工艺，公司新市场开拓可期，我们看好公司中长期发展。我们预计公司2022-2024年将实现归母净利润1.66亿元、 1.94亿元和2.19亿元，对应EPS为1.23、1.43和1.62元，PE为16X、14X 和12X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司新产品推广不及预期，新能源汽车行业发展不及预期，汽车行业景气度不及预期。 公司简介： 杭州新坐标科技股份有限公司主营业务为精密零部件的研发、生产和销售。主要产品包括气门组精密冷锻件、气门传动组精密冷锻件以及其他精密冷锻件等，产品目前主要应用于汽车、摩托车发动机的配气机构。 资料来源：公司公告、iFinD 未来3-6个月重大事项提示： 2023-04-28公布2022年报 发债及交叉持股介绍: 无 交易数据 52周股价区间（元）21.89-12.82 总市值（亿元）26.35 流通市值（亿元）26.11 总股本/流通A股（万股）13,522/13,522 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率3.05 52周股价走势图 新坐标 沪深300 100.0% 0.0% -100.0% 2/84/86/88/810/812/8 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：李金锦 010-66554142lijj-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521030003 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 376.09 432.06 519.63 682.33 782.88 增长率（%） 12.05% 14.88% 20.27% 31.31% 14.74% 净归母利润（百万元） 148.40 140.76 165.94 193.79 219.38 增长率（%） 13.93% -5.15% 17.89% 16.78% 13.20% 净资产收益率（%） 16.28% 14.54% 15.31% 15.88% 15.97% 每股收益(元) 1.10 1.04 1.23 1.43 1.62 PE 17.80 18.76 15.92 13.63 12.04 PB 2.90 2.73 2.44 2.16 1.92 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 目录 1.冷锻—适合大批量生产的工艺3 1.1公司概况：专注冷锻工艺3 1.2冷锻适合大规模量产，但对材料、模具要求高4 1.3汽车电动化加速冷锻工艺的应用5 2.新坐标的成长路径6 2.1混动化带动公司气门组业务持续增长6 2.2公司冷锻新产品开拓可期7 3.盈利预测与估值11 4.风险提示11 相关报告汇总13 插图目录 图1：主要产品情况-配气机构3 图2：公司产品开发历程3 图3：主要产品营收占比3 图4：主要业务营收增速3 图5：几种工艺的成本对比4 图6：每辆丰田汽车（1.8-2.0L）的各时期开发的冷锻件产品及重量5 图7：国内外冷、温锻技术应用统计（节选）5 图8：新坐标—一种空心结构的新能源电机转轴5 图9：公司在冷锻工艺的全产业链布局8 图10：公司空心电机轴专利图8 图11：EPS等电池阀开关专利图8 图12：公司主要产品毛利率及综合毛利率9 图13：公司扣非归母净利润率9 图14：主要公司综合毛利率对比（%）9 图15：主要公司锻造件产品毛利率对比（%）9 图16：主要公司扣非归母净利率对比10 图17：范氏家族为公司实际控制人10 图18：上市以来控股股东+胡欣直接持股合计稳定10 1.冷锻—适合大批量生产的工艺 1.1公司概况：专注冷锻工艺 依托冷锻工艺，不断横向拓展新品类。公司成立于2002年，起家产品是气门组精密冷锻件、气门传动组精密冷锻件等（均为冷锻钢件），主要应用于汽车、摩托车发动机的配气机构。公司专注精密冷锻工艺，依托该工艺不断横向拓展新品类。近年来，公司新产品逐步涵盖汽车自动变速箱、电动汽车二氧化碳热泵系统、底盘系统中的精密部件，以及电驱动系统的空心电机轴。公司产品应用领域经历了从摩托车、汽车发动机配 气机构向汽车传动系统、底盘系统等的扩张，实现了从燃油车到混动、纯电动新能源汽车的全覆盖。 图1：主要产品情况-配气机构图2：公司产品开发历程 资料来源：公司官网，东兴证券研究所资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 气门传动组业务仍处于较高增长阶段。公司气门组精密部件包括气门锁夹、气门弹簧盘、气门顶帽，作用是保证气门与气门座的严密配合，以实现气缸的密封。公司气门传动组部件包括调节螺钉、液压挺柱、滚轮摇 臂、推杆。其作用是控制进、排气门定时地开启和关闭，且保证有足够的开度。公司气门传动组产品从2015年开始爬坡上量（此前主要产品为气门组部件），2017年其营收占比超过气门组精密冷锻件，成为公司最大的品类。2021年气门传动组部件实现营收30778.1万元，营收占比为71.2%，增长14.6%。气门组部件营收为9153.3万元，占比21.2%，微降2.5%。公司气门传动组业务仍处于较高增长阶段，而气门组精密冷锻件保持相对稳定的营收规模。 图3：主要产品营收占比图4：主要业务营收增速 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他气门传动组精密零部件气门组精密零部件 201620172018201920202021 20 % 气门组精密零部件 气门传动组精密零部件 0.00 179.6% 0.00% 0.00% 0.00% 24.5% 23.4% 14.6% 0.00% 11.0% 2017 2018 2019 2020 2021 15 10 5 -50.00% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：公司公告，东兴证券研究所 东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声明 1.2冷锻适合大规模量产，但对材料、模具要求高 冷锻是利用金属材料的塑性变形的原理，在室温即金属再结晶温度以下，将冷态金属毛坯放入压力机上的模具型腔内，迫使金属毛坯产生塑性流动，获得具有较高力学性能和一定形状的成型技术。冷锻工艺是无切削 或少切削的成型工艺，对原材料利用率较高。冷锻工艺是靠模具控制金属流向，而钢材质变形抗力较大，因此，冷锻对模具材料和金属毛坯的软化处理要求较高，同时模具的设计关系到零件成型效果和生产效率，这些是冷锻工艺的关键所在。 冷锻工艺初期发展非常缓慢，长期一直限于铅、锡等几种较软的金属材料，但这些材料的应用领域是有较大的局限性。18世纪初，法国首先成功挤压出铅棒。直到19世纪末20世纪初，才开始应用于锌、锡、纯铜、 无氧铜和黄铜等。钢的冷锻直到20世纪30年代德国制造出冷挤压钢管专用压力机才有所启动，但是当时仍 然没有合适的模具钢材料和良好的润滑剂。直到20世纪40年代，冷锻钢零部件才开始在德国首先得到应用。 冷锻工艺多应用于中小型锻件的规模化生产，据《冷温锻技术在汽车行业中的应用》（徐祥龙），应用于发动机系统中的冷锻件如气门弹簧座单件质量为0.06-0.1kg，液压挺杆壳体单件质量为0.06-0.1kg，气门挺杆杠杆单件质量为0.1-0.15kg。行业内为了拓展更大规格尺寸的产品，开始采用温-冷锻结合或热-冷锻结合的模 式。即对金属材质进行加热以提高其可塑性，使得一些在冷锻工艺下塑性较差的中、高碳合金钢也可以采用锻造工艺（冷锻工艺对原材料要求比较高，塑性较高的低碳钢更为合适）。其中热锻是指在再结晶温度以上的高温对金属加热锻造，而温锻则是在再结晶温度以下的某个合适的温度下进行锻造。温热锻工艺的加入实现了对更大尺寸零部件的成型制造，如万向节滑套、变速箱输出轴、差速器齿轮等。 冷锻工艺的优势与劣势。冷锻工艺是一种高效、绿色金属成型工艺，具备鲜明的优点： 原材料利用率高于其他成型工艺：在不破坏，不熔炼金属且几乎无切屑和少切屑的情况下实现金属成型，据《冷挤压实用技术》（洪慎章编著），金属零件如用热模锻方法制造，材料的利用率通常为40%-60%，而用冷模锻方法制造，材料利用率高达80%-95%。 较高的生产效率：该成型工艺是在压力机上完成，操作方便。同一个零件采用冷锻和切屑工艺，前者销量常常是后者的数倍。据《冷挤压实用技术》（洪慎章编著），以发动机活塞销为例，冷挤压比车削加工提高生产效率3.2倍。 较低的生产成本：冷锻工艺的原材料利用率较高，且省去机加工环节（该环节费工时），使得冷锻工艺制造的产品具备较低的生产成本。 图5：几种工艺的成本对比 资料来源：《冷挤压实用技术》（洪慎章编著）；东兴证券研究所 钢制冷锻工艺同时对模具、材料等要求较高： 对金属材料要求高：钢合金中，碳的含量越高，钢在室温下的屈服强度、抗拉强度及硬度越大，导致塑性下降。因此，冷锻对钢制材料自身的塑性有较高的要求，通常中低碳更适合冷锻工艺。 对毛坯件要求高：冷锻工艺比其他成型工艺对金属材料有更高的要求，除了对金属毛坯有准确的几何形状要求和较高的尺寸精度外，还要求变形前对毛坯进行一定的软化退化处理和表面润滑处理。 模具材质要求高：由于钢材质的变现抗力大，冷挤压模具最高需要承受3000Mpa的