公司首次覆盖报告：本土优势叠加高效供应链管理，FA龙头未来可期

本土优势叠加高效供应链管理，一站式FA零部件龙头未来可期 国内FA龙头本土优势明显；受益于下游景气营收高增；海外供应受阻具有国产替代机会。我们预计2022-2024归母净利5.54/8.60/12.31亿元，EPS1.15/1.79/2.56元，当前股价对应PE58.27/37.52/26.21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 下游景气度高企，疫情之下国产替代加速 自动化市场加速扩张，新兴行业景气：据MIR测算，2022年我国自动化市场规模将达3196亿元，3年CAGR13.0%。新能源/光伏/物流等行业在发展大势和政策利好双重加持下带来全新增长点。海外供应阻塞，国产替代或补足缺口：2020年以来工业设备及零部件进口增长放缓；国内工业机器人产量迅猛增长，进口量与需求间存在缺口。怡合达作为国内FA零部件龙头，有望成为国产替代受益者。 顺应市场偏好，与龙头米思米差距快速缩小 FA模式顺应市场偏好：FA模式在中国等工业升级转型中前期地区蓬勃发展。 代表企业米思米2011-2021年亚洲地区（不含日本）销售额CAGR达17.5%。与米思米差距快速缩小：两者在中国地区的营收倍数（米思米/怡合达）由2018年的5.4倍缩小到2021年的不到2.1倍，怡合达本土优势下差距有望进一步缩小。 本土优势明显，高效供应链管理着眼长期发展 本地化线上下协同发展：销售团队497人，在全国范围进行客户追踪拓展；2021年线上营收5.1亿元，同比增长164.1%。客户粘性强，客户数量和SKU品类高速扩展：2021年成交客户量2.8万家，73%有2次以上销售记录；电商年均新增客户1.8万个，客单价翻倍；SKU品类超125万，2018-2021年CAGR达30.4%。 降本能力卓越：2021年毛利率41.6%，规模弱势下与米思米持平；净利率22.2%，是米思米的4倍。高效供应链管理巩固长期优势：密集式自动化立体库和ERP管理系统提升分拣效率，2021年订单处理量同比增长38.1%；出货总项次同比增幅42%。募投项目达产后规模效应增强，股权激励锁定核心人员。 风险提示：客户拓展不及预期，需求反弹不及预期，疫情反复及供应链风险 财务摘要和估值指标 1、FA自动化零部件一站式供应龙头 1.1、国内FA零部件一站式龙头 怡合达是FA自动化零部件一站式供应龙头。公司成立于2010年，深耕通用自动化领域的工厂自动化零部件，为下游自动化客户提供零件设计选型、询价、确定供应商、订单跟进、交付、结算的全流程产品服务。经过多年发展，已成为领域内具有影响力的自动化零部件一站式供应商。 图1：公司进入进一步扩大期 主要产品为FA（Factory Automation，工厂自动化）零部件。公司以FA零部件为主业，不断扩宽品类。产品主要包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类以及其他，共九类产品。此外，公司还按下游需求提供部分工业自动化设备。 表1：公司主要产品为FA零部件和工业自动化设备 聚焦主业，FA零部件营收占比近98%。2018-2021年，公司FA零部件营收占比从91.08%上升至97.9%。其中，2021年营收占比排名前五的产品品类依次为直线运动零件、铝型材及配件、传动零部件、机械加工件，与工业框体结构部件，五者合计营收占比达到82.42%。2018-2021年该排名无较大变化，细分产品格局基本稳定。 扩充品类，FA零部件SKU超125万。截至2022年Q1，公司已开发涵盖197个大类、2066个小类、125余万个SKU的FA零部件产品体系，并汇编成产品目录手册。2021年SKU数量同比增长22.2%，2018-2021年SKU复合增长率达30.4%。 图2：2021年公司FA零部件营收占比近98% 图3：2022年Q1公司FA零部件SKU超125万 生产供应模式灵活，自制、OEM、集约化采购按需选择。公司主要生产模式主要包括自制、OEM、集约化采购三种。对于部分市场上供应零散、无统一标准型号的FA零部件，一般进行自制或OEM供应；对部分市场上已有标准型号或成熟品牌的FA零部件，一般进行集约化采购供应。自制与OEM为公司主要生产供应模式，2018-2021年两者合计贡献收入占比均超过80%，2021年合计占比达81.6%。2018-2021年三者平均毛利率OEM>集约化采购>自制。 表2：公司三种产品生产模式协同 图4：自制与OEM为公司主要生产供应模式 图5：2018-2020年平均毛利率OEM>集约采购>自制 1.2、下游覆盖广泛，客户数量持续攀升 下游覆盖广泛，行业景气度轮动推动业绩持续增长。公司下游主要包括3C电子、汽车等传统行业，并向新能源、光伏、工业机器人等新兴领域持续拓展，对特定行业依赖度较低，能够充分享受下游行业景气轮动红利。 图6：公司下游覆盖广泛 图7：行业景气度轮动推动业绩持续增长 客户数量持续攀升，订单分散。2020年公司累计服务客户突破4万家，2021年当年成交客户数突破2.8万家，2018-2021年CAGR达22.6%。公司核心业务FA零部件前5大客户均为知名企业，包比亚迪、大族集团、大连智云、先导智能、赢合科技等，占比总计8.4%，订单分散。 图8：2021年公司服务客户数突破2.8万家 图9：公司FA业务前五大客户皆为知名企业 表3：公司前五大客户皆为知名企业 1.3、“多快好省”一站式采购服务直击行业痛点 在传统模式下，FA零部件客户为每台设备所需采购的零部件种类繁杂，需要对接众多供应商，对单一品类零部件的采购数量有限，交期难以同一管理；而供应商往往需要应对小批量、高频次、多样化的采购需求，缺少统一标准，难以通过扩大生产规模降低成本。因此，FA零部件工序双方往往需要应对设计耗时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等共性问题。 表4：FA零部件行业存在五大痛点 “多快好省”一站式采购服务直击行业痛点。公司通过丰富产品品类、制定产品标准、一站式平台化运营等手段，能够有效解决FA零部件采购痛点问题。 图10：公司商业模式“多快好省”，直击行业痛点 “多”：SKU超过125万，2018-2021年CAGR达30.4%。截至2022年Q1，公司已开发涵盖197个大类、2066个小类、125万余个SKU的FA零部件产品体系，并汇编成产品目录手册。2021年SKU数量同比增长22.15%，2018-2021年SKU复合增长率达30.4%。 “快”：打破传统繁琐的采购流程模式，90%标准件实现3天内发货。公司通过搭建线上一站式平台，将传统的“零部件单独设计+多家供应商采购”模式转变为“零部件简单选型+一站式采购”新模式，客户能够直接在线上平台完成产品选型设计、询价、订单生成、款项支付等全流程，90%标准件实现3天内发货。 图11：公司提供线上全流程一站式采购平台 “好”：建立FA零部件标准化产品体系。公司先后编制了《FA工厂自动化零件》、《FA工厂自动化零件3D图库》、《工业框体结构部件目录手册》、《FA电子电气零件精选》等产品选型目录手册，并结合3D模型下载、客户现场走访调研反馈、电商平台数据等渠道，持续丰富产品品类与标准。公司现有SKU产品体系已能够实现非标零部件中6%-7%的标准转化率，目标未来3年内提升至10%。 图12：公司先后编制系列自动化设计手册 3D模型与在线选型工具协同，满足长尾定制化需求。公司具备现有市场常用标准型号成品与半成品的备库模型，支持工程师进行3D建模；建立非标设计计算选型工具，省略图纸环节，根据客户工程师输入的设计基本参数（功率/转速/轴间距等）、使用工况、安装要求等数据，精准计算匹配的产品型号。 图13：公司建立在线3D图库（以标准冶具为例） 图14：公司设计非标设计计算选型工具（以轴承为例） “省”：集中非标需求实现规模生产，节省时间提升效率。公司推行非标准型号产品标准化，将原非标准化的零部件做成标准化成品或半成品，通过一站式平台汇集各个企业小批量、高频次的FA零部件订单需求，进行集中规模生产。提高公司自身规模效应，大幅减少客户在设计选型、采购、支付等各环节的时间成本。 1.4、业绩规模高速扩张，盈利稳健提升 公司营收规模高速增长。2021年实现营收18.03亿元，同比增长49.0%，2017-2021年CAGR48.0%；归母净利润4.01亿元，同比增长47.7%，2017-2021年CAGR 58.2%。2022年Q1在制造业受疫情影响整体增速放缓的情况下，公司业绩逆势增长，实现营收4.87亿元，同比增长52.6%，归母净利润1.01亿元，同比增长63.7%。 图15：公司2021年营收18.03亿元，同比增长49% 图16：公司2021年归母净利润4.01亿元，同比增长48% 3C基本盘持续稳定，新能源光伏景气度高。3C行业属公司下游基本盘，2021年创收4.6亿元，同比增长64.5%，2018-2021年CAGR 40.8%。新能源电池及电池设备、光伏等新兴下游需求大幅增长，2021年新能源相关业务同比增长146.6%，实现营收4.7亿元，跃升至公司第一大业务板块；光伏领域2021年营收0.95亿元，同比增长76.8%，2018-2021年CAGR 55.9%，增速可观。 图17：3C基本盘持续稳定，新能源光伏景气度高 毛利水平总体稳定，净利表现提升明显。2017-2020年公司毛利率稳步上升，分别为42.5%、42.7%、42.8%和43.8%；2021年毛利率轻微下降至41.6%，系由于销售运费及包装费由销售费用转入营业成本的会计核算标准变化和原材料价格影响。 2021年公司净利率22.2%，较2017年的17.0%大幅提升，体现了公司卓越的费用控制能力。 图18：公司毛利率稳定在40%以上 图19：公司拥有良好的费用控制能力 在手订单大幅增长，ROE稳健提升。公司2021年合同负债金额6005.7万元，同比增长59.8%；ROE达22.7%，同比增加59bps，盈利回报稳健提升。 图20：2021年公司合同负债同比增长59.8% 图21：2021年公司ROE达22.7% 1.5、股权激励锁定核心人员，利好公司中长期发展 2022年6月，公司股权激励落地。拟授予134名核心技术人员限制性股票数量不超过133万股，授予价格38.17元/股。考核指标包括：（1）公司业绩层面，2022-2024年收入不低于24/31/40亿元，或利润不低于5/6.2/7.8亿元。（2）个人层面，按绩效A/B/C，解除限售100%/60%/0%。结合公司业绩增速，该次股权激励未对业绩方面设置过高目标，员工达成绩效要求后即可共享公司发展成果，对公司维持核心员工忠诚度，提高团队凝聚力有积极作用，利好公司中长期发展。 表5：公司设置股权激励 2、下游景气度高企，疫情之下国产替代加速 2.1、需求主力转移，下游光伏新能源产业高度景气 全球工业自动化市场稳步增长，国内自动化升级大势所趋。在适龄劳动力数量减少、劳动力成本持续上升、自动化设备技术水平不断提高等因素作用下，全球自动化行业市场规模不断扩容。根据Mordor Intelligence数据，2020年全球工业自动化市场规模为1947亿美元，预计2026年增长至3396亿美元，2021-2026年CAGR达9.7%。 受制造业产业升级转型推动，国内自动化市场加速扩张。MIR数据显示，2021年我国自动化市场规模2923亿元，预计2022年将达到3196亿元，2020-2022的3年CAGR达13.0%。 图22：预计2021-2026年全球工控自动化市场CAGR为9.7% 图23：预计2020-2022年我国工业自动化市场规模CAGR为13.0% 需求主力转移，下游景气行业迭代开启新一轮增长机会。随着下游需求重心由3C电子、汽车等传统行业转向新能源电池及电