核心摘要
绿源集团控股作为中国电动两轮车行业元老品牌，始终以技术创新引领行业发展。公司首创的液冷电机和数字化电池技术，大幅提高了产品的耐用性和续航能力，打破了行业瓶颈。2019年以来，中国电动两轮车销量在波动中稳步上升，2019—2024年CAGR 6.32%。2024年销量下降主要受消费需求不振及产业链整顿影响。2025年，新国标和以旧换新补贴刺激下，预计销量将重回增长轨道。绿源2025年战略焕新升级为“全场景轻出行方案引领者”，推出高端子品牌LYVA，布局电动两轮车高端市场，同时布局换电和租车服务，打造“租售换修”生态服务体系。预计2025—2027年，公司营收分别为60.2/73.2/88.5亿元，增速分别为18.69%/21.59%/20.90%；归母净利润分别为1.75/3.23/4.58亿元，增速分别为50.86%/84.57%/41.80%。PE分别为17.49/9.48/6.68倍，结合可比公司估值水平，目标价13.41港元，相比现价存在约61.2%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。
电动两轮车行业分析
中国电动两轮车销量在波动中稳步上升，2019—2024年CAGR 6.32%。2024年销量下降主要受消费需求不振及产业链整顿影响。2025年，新国标和以旧换新补贴刺激下，预计销量将重回增长轨道。新国标实施后首批合规车辆进入5年更换周期，以及2025年即将实施的新国标对智能化、安全性的更高要求，双重政策周期叠加推动行业进入集中换购期。各地以旧换新政策普遍对铅酸蓄电池新车给予更高补贴，同时要求新车符合新国标并通过3C认证，并旧车铅酸电池正规回收带动铅回收率超95%。
供给端转型势在必行：从价格竞争到品质竞争。产业智能化升级，差异化配置不断升级。2024年各车企在能源系统、防盗系统、车辆交互传输系统、乘坐系统等核心体验方面的投入继续增多。我国电动两轮车出口均价整体呈现出上扬趋势。2024年我国电动两轮车出口额达58.16亿美元，同比增长27.6%，出口量增长47%至2211.8万辆，出口均价显著提高。头部品牌推动产品升级迭代，中高端价格带产品占比提升。新国标在信息化及安全性能等方面要求提升，进一步推动产品品质升级。
需求升级：多元场景催生增量空间。电动两轮车渗透率高，基础出行需求被充分满足。2024年我国电动两轮车保有量已达到4.25亿辆。在基本出行需求已充分满足的背景下，多元场景出行成为我国电动两轮车企主要竞争高地。海外电助力车市场景气度高，国内市场尚处于起步阶段。据大数跨境研究，2024年全球E-bike（电助力车）市场规模约350亿美元，到2030年将达到622.5亿美元，CAGR约10%。
公司分析
绿源已建成浙江、山东、广西、重庆四大智能制造基地，形成“东西南北”的战略布局。各生产基地远期规划产能合计950万辆/年，能够满足公司未来销量增长的需求。绿源构建了覆盖全国、深入末梢的销售渠道网络。目前，绿源拥有1400多家经销商，在31个省级行政区、328个城市布局了12800多家零售门店，形成了多层次、广覆盖的销售体系。绿源积极拓展线上销售渠道，构建起多元化、全覆盖的电商网络，在各主流电商平台布局官方店铺。绿源线上渠道销售成绩斐然，2024年618期间线上交易额达3.3亿。
LYVA品牌高端化突围。2025年，绿源将LYVA（绿力瓦）品牌作为撬开高端市场的支点，推出了Delta（德尔塔）、Beta（贝塔）、Alpha（阿尔法）三大产品系列，分别布局高端电助力车、户外越野、高端城市通勤等细分高端场景。LYVA品牌的渠道布局以“线上线下融合、全场景渗透”为核心，构建了立体化的销售网络。宣发策略上，LYVA一方面通过参加各大全球展会进行产品宣传；另一方面与学习强国平台发起“碳路者先锋行动”，用户可通过专区申请体验LYVA智能电助力自行车，并参与碳积分激励体系。此外，LYVA定期举办骑行赛事，与户外营地、音乐节等跨界联动，打造LYVASPACE体验空间强化用户粘性，持续塑造“智能轻出行方案引领者”的品牌形象。
构建全生态服务体系。2025年，绿源战略焕新升级为“全场景轻出行方案”，通过构建“硬件+软件+服务”一体化生态体系，推动品牌从传统制造商向出行服务商转型。在生态布局上，绿源推出独立服务品牌“源行者”，整合换电、租赁、维修等业务，形成覆盖“租售换修”的闭环服务体系。绿源与嘟嘟换电达成战略合作，在深圳等城市投放超2000个换电柜。绿源推出“无月租、无套餐”纯按需付费模式，换电成本低于用户正常充电，便利性和经济性优势兼备。绿源租车业务的战略布局以破解短途出行痛点、响应绿色低碳趋势为核心，精准匹配3-15公里中短距离出行需求。绿源换电业务与租车业务通过“成本优化-体验转化-生态闭环”三维协同，构建了立体化的销售赋能体系。绿源针对发达国家和发展中国家市场制定差异化路径，同时依托换电、租车等生态业务构建全球竞争力。
盈利预测及投资建议
预计2025—2027年，公司营收分别为60.2/73.2/88.5亿元，增速分别为18.69%/21.59%/20.90%；归母净利润分别为1.75/3.23/4.58亿元，增速分别为50.86%/84.57%/41.80%。PE分别为17.49/9.48/6.68倍，结合可比公司估值水平，目标价13.41港元，相比现价存在约61.2%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
竞争加剧的风险、LYVA销售不及预期的风险、原材料价格波动的风险。
