1Q25 营业利润率基本符合预期，但每股收益因非经营性收益超预期而超出预期。AI 服务器需求前景不变；公司因汇率影响下调收入指引。将目标价下调至 205.00 元（从 240.00 元），因市盈率较低，意味着约 26% 的上行空间；维持买入评级。
1Q25 结果首印象：毛利率环比下降 4 个基点至 6.1%，高于 HSBC 预测的 5.9% 和市场预期；营业利润率环比下降 20 个基点至 2.8%，基本符合 HSBC/市场预期。营业费用率高达 3.3%，高于 HSBC 预测的 3.2% 但符合市场预期。每股收益 3.04 元超出 HSBC/市场预期 13%/19%，主要得益于非经营性收益较高。
关键增长动力不变，但收入面临下行压力：管理层将全年收入指引下调至同比增长 4-15%，以反映不利汇率的影响；同时，消费产品在 2025 年下半年前景不明朗。管理层认为消费产品将保持平稳，并强调云服务器产品应成为 2025 年的主要增长动力。管理层表示需求前景有所变化，但预计 AI 服务器测试需要更长时间。然而，GB200 和 GB300 的产量仍应实现环比增长。我们估计 Hon Hai 在 1Q25 年仅交付了不到 1000 台机架，而在 2Q25 年交付了 3000 台 NVL 机架，预计 2H25 年将逐步增长，主要受美国云服务提供商需求不变推动。总体而言，Hon Hai 维持其对 AI 服务器在 2025 年收入中占比超过 50% 的指引。
将目标价下调至 205.00 元（从 240.00 元），因增长速度放缓导致目标市盈率下调：我们主要下调了 2025/26 年每股收益预测，主要反映汇率影响、消费产品前景不明朗以及研发费用略有增加，但我们的 2025/26 年营业利润预测比市场预期高 3%/7%。我们在本报告中引入了 2027 年的预测。我们的新目标价是 205.00 元（从 240.00 元），基于较低的目标市盈率 13 倍（从 16 倍）和我们新的 2026 年每股收益预测 15.80 元（滚动自 2025 年每股收益预测）。我们的目标市盈率基于 2016-18 年交易平均市盈率 11 倍加上 1 个标准差（此前基于 2016-18 年交易平均市盈率 11 倍加上 2 个标准差），因为我们预测 Hon Hai 2025-27 年的每股收益复合年增长率将达到 18%（此前我们预测 2024-26 年的每股收益复合年增长率将达到 30%），而 2016-18 年将下降 7%。我们的修订目标价意味着约 26% 的上行空间，我们给予该股票买入评级。
风险提示：数据中心业务服务器出货量和利润率因竞争加剧而下降；AI 服务器设计周期和良率放缓；消费产品利润率因竞争加剧而下降。
