阿莱格罗（ALEP）：业绩大致符合预期；关注电话会议中新CEO的表述

核心观点

• Allegro Q1 结果基本符合预期，波兰 GMV 增长 9%，略低于预期；国际 GMV 下降 9%，好于预期。
• 新 CEO 在电话会议上的讲话是报告的重点，但中期目标没有变化。
• Allegro 继续将市场份额从 InPost 转移，Q2 波兰 GMV 增长略有加速。
• 波兰 EBITDA 在 Q2 至今保持在两位数，但反映了更高的商户融资费用。
• 国际市场，Marketplaces 增长放缓，Mall 下降加速。
• 公司重申了全年指引，波兰 GMV 预计增长 9-11%，国际 Marketplaces GMV 预计增长 40-50%，Mall 预计下降 55-65%。
• 新 CEO 提出的五个重点领域：加速波兰和 CEE 增长、开发新产品和服务类别、建立和发展战略合作伙伴关系、提高运营效率、增强以买家和商户为中心的文化。
• 估值方面，采用 DCF 模型，目标价 PLN 30.00，评级 Equal Weight。

关键数据

• 波兰 Q1 GMV 增长 9%，国际 GMV 下降 9%。
• 波兰 Q2 至今 GMV 增长略有加速。
• 波兰 Q2 至今 EBITDA 为两位数，国际 Marketplaces 预计全年亏损 350-400 百万兹罗提，Mall 预计全年亏损 150-170 百万兹罗提。
• 预计全年 GMV 增长 8-11%，收入增长 7-11%，调整后 EBITDA 增长 10-17%。
• 目标价 PLN 30.00，估值 19 倍 2025 年每股收益，26 倍 2026 年每股收益。

研究结论

• Allegro 是一家高质量的资产，具有良好的增长前景。
• 估值并非便宜，因此不认为其承担了储运/配送扩展和亚马逊风险的风险。
• 上行情景假设更高的外年度 GMV 分额、终端利润率更高以及 DCF 的 WACC 更低。
• 下行情景假设外年度 GMV 分额较低以及 DCF 的终端利润率更低。