公司营收和盈利受短期宏观影响，云订阅模式转型持续推进（繁体版）

金蝶國際（0268）2024年上半年營收28.7億元，同比增长11.9%，其中雲服務收入23.9億元，同比增长17.2%。雲訂閱服務年經常性收入(ARR)約為31.5億元，同比增长24.2%。公司歸屬于股東應占虧損2.2億元，同比縮窄23.2%，主要因大型企業業務規模效應。上半年經營現金淨流出1.7億元，公司回購4730萬股，回購金額達4億港元。

主要業務表现：

• 大型企業客戶保持高增長，金蝶雲·蒼穹和星瀚上半年收入5.5億元，同比增长38.9%，新客戶275家，訂閱ARR增速超過29%，淨金額續費率達97%。
• 中型企業方面，金蝶雲·星空實現收入10.5億元，同比增长14.3%，淨留存客戶數42000家，訂閱ARR增速24%，淨金額續費率95%，經營利潤率達20%。
• 小微企業方面，小微財務雲實現收入5.9億元，同比增长17.3%，金蝶雲·星辰淨留存客戶數63000家，淨金額續費率達92%；金蝶精鬥雲淨留存客戶數335000家，淨金額續費率87%，經營利潤率40%。

費用率優化：

• 毛利率提升至63.2%，主要因訂閱收入占比提升。
• 各項費用率有所下降，銷售及推廣費用率、行政費用率、研究及開發費用率分別為42.7%/8.7%/28.1%，同比分別下降1.8%/0.6%/0.9%。

研究結論：

• 目標價6.6港元，給與持有評級。
• 中国ERP SaaS市場增長空間大，隨著AIGC發展，有望重構企業級應用軟體。
• 金蝶通過訂閱優先、AI優先的核心戰略，積極探索AI創新和中企出海，提升產品品質，有望實現高品質增長。
• 考慮到公司雲服務業務容易受到短期宏觀經濟大環境逆風影響，短期未能實現盈利，採用STOP分佈估值方式，基於2024年預估雲服務4xPS和ERP軟體業務5xPE。

風險提示：

• 競爭加劇、宏觀經濟持續疲軟、公司雲業務發展不及預期等。