公司营收和盈利受短期宏观影响，云订阅模式转型持续推进

核心观点与关键数据

• 营收与盈利：2024年上半年公司实现营业收入28.7亿元，同比增长11.9%，其中云服务收入23.9亿元，同比增长17.2%。云订阅服务年经常性收入(ARR)约为31.5亿元，同比增长24.2%。归属于股东应占亏损2.2亿元，同比缩窄23.2%，主要得益于大型企业业务规模效应。
• 业务增长：云服务收入占收入比为83.2%，其中企业云服务收入16.8亿元，同比增长19.9%。大型企业方面，金蝶云·苍穹和星瀚上半年收入5.5亿元，同比增长38.9%，签约合同金额9亿元，签约新客户275家，订阅ARR增速超过29%，净金额续费率达97%。中型企业方面，金蝶云·星空实现收入10.5亿元，同比增长14.3%，净留存客户数42000家，订阅ARR增速24%，净金额续费率95%，经营利润率达20%。小微企业方面，小微财务云实现收入5.9亿元，同比增长17.3%，金蝶云·星辰净留存客户数63000家，净金额续费率达92%；金蝶精斗云净留存客户数335000家，净金额续费率87%，经营利润率40%。
• 国际化与战略：公司持续深化大型企业市场、稳固中型企业市场、拓展小微企业市场，利用AI技术赋能企业管理场景创新，并加速国际化战略。
• 降本增效：毛利为18.2亿元，毛利率提升1.3%至63.2%。各项费用率优化，销售及推广费用率、行政费用率、研究及开发费用率分别为42.7%/8.7%/28.1%，同比分别下降1.8%/0.6%/0.9%。

研究结论

• 目标价与评级：给予目标价6.6港元，较现价12.6%的涨幅，给予持有评级。中国ERP SaaS市场增长空间大，金蝶通过订阅优先、AI优先的核心战略，有望实现高质量增长。
• 估值方法：采用STOP分布估值方式，基于2024年预估云服务4xPS和ERP软件业务5xPE。
• 风险提示：竞争加剧、宏观经济持续疲软、公司云业务发展不及预期等。