公司营收和盈利受短期宏观影响，云订阅模式转型持续推进

金蝶国际（0268）更新报告 持有2024年8月19日 公司营收和盈利受短期宏观影响，云订阅模式转型持续推进 24H1亏损逐步缩窄，回购力度加大：2024年上半年公司实现营业收入 28.7亿元，同比增长11.9%，其中云服务收入23.9亿元，同比增长 17.2%，云订阅服务年经常性收入(ARR)约为31.5亿元，同比增长24.2%，云订阅服务相关合同负债实现同比增长28.2%。归属于股东应占亏损2.2亿元，去年同期亏损2.8亿元，亏损同比缩窄23.2%，主要是大型企业业务规模效应所致。上半年经营现金净流出1.7亿元,公司年初至今回购4730万 股，回购金额达4亿港元。 大企业客户保持高增长，加速国际化布局：上半年云服务收入23.9亿元，同比增长17.2%，占收入比为83.2%。其中企业云服务收入16.8亿元，同比增长19.9%。大型企业方面，金蝶云·苍穹和星瀚上半年录得收入5.5亿 元，同比增长38.9%，签约合同金额9亿元，签约新客户275家，订阅ARR增速超过29%，净金额续费率达97%。中型企业方面，金蝶云·星空实现收入10.5亿元，同比增长14.3%，净留存客户数42000家，订阅ARR增速24%，净金额续费率95%，经营利润率达20%。小微企业方面，小微财务云实现收入5.9亿元，同比增长17.3%，金蝶云·星辰净留存客户数63000家，净金额续费率达92%；金蝶精斗云净留存客户数335000家，净金额续费率87%，经营利润率40%。公司将持续深化大型企业市场、稳固中型企业市场、拓展小微企业市场的业务布局，利用AI技术赋能企业管理场景创新，并加速国际化战略。 降本增效明显，费用率有所下降：2024年上半年公司毛利为18.2亿元 14.3%，毛利率较去年同期提升1.3%至63.2%，主要系订阅收入占比提升所 致。公司各项费用率也有所优化，销售及推广费用率、行政费用率、研究及开发费用率分别为42.7%/8.7%/28.1%,同比分别下降1.8%/0.6%/0.9%。 目标价6.6港元，给与持有评级：中国ERPSaaS市场增长空间大，随着 AIGC发展，有望重构企业级应用软件，我们认为金蝶通过订阅优先、AI优 先的核心战略，积极探索AI创新和中企出海，提升产品品质，有望实现高质量增长。考虑到公司云服务业务容易受到短期宏观经济大环境逆风影响，短期未能实现盈利，我们采用STOP分布估值方式，基于2024年预估云服务4xPS和ERP软件业务5xPE，给予目标价6.6港元,较现价12.6%的涨幅，给与持有评级。 风险提示：竞争加剧、宏观经济持续疲软、公司云业务发展不及预期等。 李宜格 852-25321962 Vicky.li@firstshanghai.com.hk 罗凡环 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk主要数据 行业TMT 股价5.9港元 目标价6.6港元 （+12.6%） 股票代码0768 已发行股本35.86亿股 总市值210亿港元52周高/低13.0/5.5港元 每股净现值2.4元 主要股东徐少春19.6% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 2022年历史 2023年历史 2024年预测 2025年预测 2026年预测14 总营业收入（人民币千元） 4,865,769 5,679,073 6,506,234 7,442,847 8,469,37212 变动 16.57% 16.71% 14.57% 14.40% 13.79%10 净利润（人民币千元） -389,158 -209,890 -68,916 186,927 470,2368 变动 28.72% -46.07% -67.17% NA 151.56%6 摊薄每股盈利（人民币元） -0.11 -0.06 -0.02 0.05 0.134 变动 29.92% 46.31% 68.15% NA 151.56%2 市盈率(@5.86港元) NA NA NA 103 410 每股派息（港元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 资产负债表利润表 <人民币千元>，财务年度截止<十二月><人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2022年历史 2023年历史 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2022年历史 2023年历史 2024年预测 2025年预测 2026年预测 物业、厂房及设备 1,376,694 1,919,498 2,195,079 2,462,780 2,722,826 营业收入 4,865,7695,679,0736,506,2347,442,847 8,469,372 无形资产 1,192,375 1,231,955 1,279,981 1,319,361 1,352,341 营业成本 1,868,1362,035,0842,266,4332,533,157 2,797,840 投资物业 1,734,079 1,726,750 1,726,750 1,726,750 1,726,750 毛利 2,997,6333,643,9894,239,8014,909,689 5,671,533 其他非流动资产 3,444,343 3,557,747 3,557,747 3,557,747 3,557,747 非流动资产 7,747,491 8,435,950 8,759,557 9,066,638 9,359,664 销售及营销费用 -2,026,584-2,319,645-2,559,909-2,794,453 -3,052,826 现金及等价物 1,942,735 2,963,723 3,197,241 3,500,376 4,195,783 行政开支 -503,857-489,964-496,265-493,277 -476,617 应收账款 293,030 364,332 400,765 440,842 484,926 研发开支 -1,295,476-1,439,671-1,584,298-1,700,725 -1,850,597 合同资产 346,542 362,378 380,497 399,522 419,498 其他收入净额 348,988 285,257 299,520 314,496 314,496 流动资产 3,983,946 5,703,247 5,995,879 6,363,132 7,128,118 经营利润 -587,344 -419,947 -202,508 132,859 501,527 总资产 11,731,437 14,139,197 14,755,435 15,429,770 16,487,782 融资成本 100,276 90,315 83,951 96,036 109,281 租赁负债 24,648 26,451 26,451 26,451 26,451 应占联营公司收益 12,850 28,506 25,655 23,090 23,090 递延所得税负债 133,925 112,972 112,972 112,972 112,972 除所得税前盈利 -474,218 -301,126 -92,901 251,985 633,898 非流动负债 558,171 907,831 907,831 907,831 907,831 所得税 21,814 31,320 9,663 -26,209 -65,932 应付账款 899,496 1,231,203 1,292,763 1,357,401 1,425,271 净利润 -452,404 -269,806 -83,239 225,776 567,967 合同负债 2,631,035 3,176,589 3,811,907 4,193,097 4,612,407 少数股东权益 -63,246 -59,916 -14,323 38,849 97,730 其他流动负债 235,152 121,422 124,021 126,750 129,616 归母净利润 -389,158 -209,890 -68,916 186,927 470,236 流动负债 3,765,683 4,529,214 5,228,691 5,677,249 6,167,295 负债合计 4,323,854 5,437,045 6,136,522 6,585,080 7,075,126 折旧及摊销 413,737 499,017 494,370 515,771 534,750 所有者权益 7,407,583 8,702,152 8,618,913 8,844,690 9,412,656 EBITDA -160,757 107,576 317,518 671,721 1,059,366 现金流量表 主要财务比率 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 历史 历史 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预测 预测 盈利能力 除税前利润 -474,218 -301,126 -92,901 251,985 633,898 毛利率 61.6% 64.2% 65.2% 66.0% 67.0% 所得税支出 -3,978 -3,731 9,663 -26,209 -65,932 EBITDA率 -3.3% 1.9% 4.9% 9.0% 12.5% 折旧及摊销 413,737 499,017 494,370 515,771 534,750 净利率 -9.3% -4.8% -1.3% 3.0% 6.7% 营运资本变动 328,241 298,557 640,364 384,439 420,466 其他经营现金流 110,655 160,602 0 0 0 营运表现 经营活动现金流 374,437 653,319 1,051,495 1,125,987 1,523,183 销售及管理费用 -41.6% -40.8% -39.3% -37.5% -36.0% 资本开支 -887,713 -896,595 -817,977 -822,852 -827,776 实际税率 -4.6% -10.4% -10.4% -10.4% -10.4% 其他投资现金流 100,682 -407,958 0 0 0 股息支付率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 投资活动现金流 -787,031 -1,304,553 -817,977 -822,852 -827,776 库存周转 7.4 8.1 7.7 7.6 7.6 应付账款天数 162.0 191.1 203.2 190.9 181.5 股息 0 0 0 0 0 应收账款天数 50.8 43.9 42.3 39.8 37.6 负债变化 472,800 306,900 0 0 0 其他融资活动现金流 -172,275 1,364,091 0 0 0 财务状况 融资活动现金流 300,525 1,670,991 0 0 0 总负债/总资产 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 现金净变动 -112,069 1,019,757 233,518 303,135 695,407 收入/净资产 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 年初现金余额 2,046,815 1,942,735 2,963,723 3,197,241 3,500,376 经营性现金流/收 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 年末现金余额 1,942,735 2,