固定收益研究：六月债券投资分析

核心观点与关键数据

2024年初以来，十年期国债利率传统的锚可能失效，但在央行管控下，利率合意点位的中枢下降幅度与政策利率下降幅度有较大关系。去年年初，十年期国债合意区间下降中枢为五年期LPR降幅+5BP，经历多次LPR下调后，合意点位中枢降至1.85%。今年5月LPR预计下降10BP，合意点位新中枢可能为1.70%，当前1.66%的点位已含5BP降息幅度。

经济不及预期、机构抢配和关税扰动等仅是债市定价辅变量，提前交易最终会被降息修正。去年年底十债利率抢跑至1.6%，一季度回调至1.9%；今年5月双降，利率未创新低，主要因降息幅度不够抵消提前交易。

去年924和今年5月双降的共同背景是人民币汇率高位，此次5月降息或为预防性操作。预计三个月内还有一次降息概率较大，尤其是美联储6、7月可能降息后。短期内债市利率可能在1.65%-1.75%区间博弈，中长期仍会破新低，二季度内或再次降息。

研究结论

1. 利率中枢管控：央行通过政策利率调控长端利率下降节奏，利率下降中枢有锚，但无传统锚。
2. 经济与政策环境：4月经济数据不及预期，政策环境呈现“强现实+弱预期”，双降力度温和。
3. 资金面与市场反应：资金面重回宽松，债市窄幅波动，对事件反应不敏感。
4. 信用市场：信用债净融资转正，收益率随债市中枢下降，信用利差分化。
5. 可转债：市场表现整体下跌，转股溢价率处于底部区间，行业及个股表现分化。
6. 六月债市策略：短期内利率在1.65%-1.75%区间博弈，中长期仍会破新低，二季度内或再次降息。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；中美关税走势超预期。