固定收益研究：下半年债券投资分析报告

固定收益研究 下半年债券投资分析报告 利率债方面： 6月以来内需外需压力都仍在显现，而这些压力在下半年可能还有加大的可能，完成全年GDP增速目标存在一定挑战。我们预计二季度GDP实际增速 或在7.1%左右，环比动能可能是年内低点，三季度GDP环比可能小幅回升，四季度回升力度更大。从这个角度看，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能。短端利率来看， 央行不断释放保持市场流动性合理充裕的信号，下半年资金市场、短端利率 也仍可能震荡偏强。对于7月份，新的关注点可能在国常会、政治局会议等政策部署，市场分歧可能较强，债市可能偏强震荡，因此我们建议维持中短期利率债配置。 信用债方面： 上半年工业企业利润低位徘徊、信用修复并不是一帆风顺。企业债净融资额偏低，二级市场信用利差修复存在波折。而下半年，来自利润端、需求端的压力可能无法快速消解，当前产能利用率也偏低，这都可能给信用市场的修复带来阻力。地方债务风险、地产销售深度调整等风险也需持续关注，下半年信用债或许要更加强“底线思维”，关注国央企地产债、强地区强平台城投债。 7月份，我们建议构建6月份长城证券债券投资组合：配置子弹型5年期国开债40%，配置5年期AA级企业债60%，杠杆40%。 可转债方面： 在当前市场预期较弱，政策空窗期，以及经济复苏斜率不明朗的宏观背景下，我们认为下半年A股市场还是难有大的全面牛市行情，但由于今年地产政策一直在托底，在一定程度上对A股有支撑，因此指数下跌动力不强，仍存韧性，分化式行情还是主要特点。对于转债市场，我们认为仍有配置机会，市场行情或继续偏向主题投资，当然当前股市快速轮动状况仍在加剧，挑选业绩较好的“双低”标的也继续有效 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 证券研究报告|固定收益研究*专题报告 2023年07月02日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023邮箱：tongyaowei@cgws.com 相关研究 1、《制造业仍在收缩，政策组合拳已在路上—6月 PMI点评》2023-06-30 2、《七月全球大类资产配置月报》2023-06-29 3、《下半年国内经济展望：风高浪急，变中求进—宏观经济专题报告》2023-06-28 内容目录 1.公开市场分析4 宏观经济环境：国内经济动能持续走弱4 货币金融政策环境：降息10BP，不强刺激4 银行间资金面：短端利率中枢维持平稳，流动性相对充裕5 2.利率市场分析6 上半年利率市场回顾6 一级市场：净融资逐步放缓，发行成本整体下降6 二级市场：收益率曲线陡峭化下移7 下半年利率市场展望9 一级市场：三季度净融资可能偏快，四季度重新放缓9 二级市场：偏强震荡走势或将延续10 3.信用市场分析10 上半年信用市场回顾10 一级市场：发行与净融资均不及往年同期，发行成本有所回升10 二级市场：收益率整体下行，信用利差出现分化11 企业利润承压，信用修复遇阻，信用市场融资规模下降12 地产债：地产销售处于调整期，投资回暖幅度有限13 城投债：上半年净融资规模略低于过去3年14 4.可转债分析15 5.长城证券债券投资指数21 上月回顾21 下半年策略23 风险提示24 图表目录 图表1：5月地方本级财政收入单月超季节性下滑4 图表2：30城地产成交低位徘徊4 图表3：公开市场货币投放月度值（包含逆回购与MLF）5 图表4：质押式回购加权利率（7天，%）5 图表5：回购定盘利率（7天，%）5 图表6：利率债发行与净融资6 图表7：今年以来利率债发行成本整体下行（单位：%）6 图表8：中债国债各期限涨跌幅（月初与月末，%）7 图表9：中债国债收益率曲线（%）7 图表10：中债10年国债到期收益率（%）8 图表11：中债10年国债和10年国开债走势（%）8 图表12：商业银行对利率债增/减持情况9 图表13：信用社对利率债增/减持情况9 图表14：保险机构对利率债增/减持情况9 图表15：证券公司对利率债增/减持情况9 图表16：政府债发行节奏预测10 图表17：金融债融资进度预测10 图表18：信用债月度发行与净融资情况11 图表19：信用债月度平均发行利率（%）11 图表20：各期限AAA级企业债月初月末涨跌幅（%）11 图表21：各期限企业债利率走势（%）11 图表22：AAA级企业债短期品种信用收窄（%）12 图表23：5月中短期AA/AAA等级利差有所扩大（%）12 图表24：社融口径企业债融资12 图表25：企业利润增速或在筑底（剔除部分异常值，%）13 图表26：工业企业流动性仍在下行（%）13 图表27：地产债境内发行与到期（亿元）14 图表28：城投债历年单月净融资（亿元）14 图表29：城投债发行额14 图表30：城投债信用利差扩大（%）15 图表31：2023年城投债逾期15 图表32：5月城投票据逾期名单（新增5家）15 图表33：可转债发行数量月度图（只）16 图表34：上半年可转债发行数量（近四年，只）16 图表35：可转债发行规模月度图（亿元）16 图表36：上半年可转债发行规模（近四年，亿元）16 图表37：各权益市场指数涨跌幅17 图表38：转债市场指数涨跌幅17 图表39：万得全A成交量和成交金额17 图表40：中证转债和沪深300（点）17 图表41：上半年每月末可转债细节总览18 图表42：可转债平均溢价率和上证指数18 图表43：可转债平均价格和平均双低18 图表44：各行业转债表现18 图表45：上半年行业涨跌幅前519 图表46：上半年行业涨跌幅后519 图表47：上半年转债区间涨幅前五名和跌幅前五名19 图表48：上半年转债中正股区间涨幅前五名和跌幅前五名20 图表49：长城证券债券投资指数21 图表50：2023年债券配置策略回顾22 图表51：可转债投资指数22 图表52：六月可转债投资策略22 图表53：长城证券7月债券投资组合（收益率取6月30日值）23 图表54：七月可转债投资策略24 1.公开市场分析 宏观经济环境：国内经济动能持续走弱 今年一季度经济实现“开门红”，GDP同比增长4.5%。但二季度经济恢复的环比动能走弱，4、5月份统计局数据显示国内社零消费、固定资产投资、工业生产均有放缓，5月出口增速再次转负，显示国内产需两端下行的压力仍在。受此影响，5月份财政收入明 显边际放缓，而地产深度调整期间，地产相关税收、卖地收入均下降，地方财政收支压力尤为凸显。而进入6月份这一情况并未明显改善。需求端看，内需外需均有压力。首先是国内私人需求出现一定的收缩趋势。地产销售边际放缓，6月以来30城地产销售面积超季节性下滑，是2019年以来的最低点；旅游出行人数全面恢复，但人均消费反而降低：文旅部数据显示，今年端午节国内出游人数和国内旅游收入按可比口径分别恢复 至2019年同期的112.8%和94.9%，照此测算，今年端午节人均消费仅有2019年的91.6%。其次是PMI新出口订单已经连续三个月在收缩区间下降，预示后续数月出口可能走弱，叠加去年同期高基数因素影响，三季度出口同比降幅可能扩大，外需压力也将重新凸显。 图表1：5月地方本级财政收入单月超季节性下滑图表2：30城地产成交低位徘徊 25% 20% 100 80 30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 201820192020 202120222023 2023 2020 2022 2021 2019 15%60 40 10% 20 5% 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 2023-01-072023-04-072023-07-072023-10-07 资料来源：WIND,财政部,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,各市房管部门综合整理,长城证券产业金融研究院 货币金融政策环境：降息10BP，不强刺激 进入二季度，国内经济、社融、财政增长均放缓的背景下，扩内需必要性、紧迫性抬升。实际上今年货币政策较为谨慎，央行货币政策委员会第一季度例会强调的是“精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节”，直到6月份央行行长才重提“逆周期调节”， 这也凸显了短期放松货币政策刺激实体经济的紧迫性。当月政策利率（7天逆回购、MLF）调降10BP，无论是幅度还是速度都不及我们年初的预期。降息的一个重要作用在于引导房贷利率下降，刺激商品房市场回暖。贝壳网数据显示，6月百城首套和二套主流房贷 利率平均分别为4.0%和4.91%，首套利率比4月下降1BP，二套利率连续三月持平，表明整个二季度房贷利率是持稳微降。6月降息也为后续房贷利率下行打开一定空间。 除了货币政策“克制发力”，产业政策等协同发力也在推出。6月16日国常会加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。另外，当天国家发展改革 委也在新闻发布会表示，下一步，将重点在六方面发力，包括推进新能源汽车下乡、推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设等。 银行间资金面：短端利率中枢维持平稳，流动性相对充裕 今年以来，资金面整体宽松，短端利率中枢总体稳中有降，而6月份7天逆回购利率顺势降息10BP。公开市场操作方面，央行操作稳中偏松，呵护市场流动性。1-5月，包 括7天逆回购和MLF在内，央行资金持续净回笼，而6月份公开市场操作净投放资金大举上升至11,190亿元，表明央行有意缓解跨季资金紧张情形，平稳市场预期。其中6 月份MLF超量续作，净投放370亿元，高于5月的250亿元；逆回购净投放10,820亿元，规模明显扩大。 图表3：公开市场货币投放月度值（包含逆回购与MLF） 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 OMO:货币回笼（亿元）OMO:货币投放（亿元） OMO:货币净投放(右轴，亿元) 2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 资料来源：WIND,中国人民银行，长城证券产业金融研究院 资金利率方面，今年以来中枢维持平稳，6月30日，主要受跨季资金偏紧影响，7天银行间质押式回购加权利率（R007）与7天回购定盘利率(FR007)分别上升至3.13%和2.60%，但由于季末央行加大逆回购投放力度，资金利率较一季度末明显降低。7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）和银行间7天回购定盘利率（FDR007）分别为2.18%和2.36%也明显低于一季度末水平。 图表4：质押式回购加权利率（7天，%）图表5：回购定盘利率（7天，%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 回购定盘利率:7天(FR007) 4.2 存款类机构质押式回购加权利率:7天 银行间质押式回购加权利率:7天 3.7 3.2 2.7 2.2 银银间回购定盘利率:7天(右轴) 1.51.7 1.0 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 1.2 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 资料来源：WIND,中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国货币网,长城证券产业金融研究院 2.利率市场分析 上半年利率市场回顾 一级市场：净融资逐步放缓，发行成本整体下降