固定收益研究：四季度债券投资分析报告

固定收益研究 四季度债券投资分析报告 利率债方面： 当前政策底和经济底或都已现： 证券研究报告|固定收益研究*季度投资策略 2023年09月16日 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001 首先自8月以来，7月24日政治局会议提到的政策逐渐落地，活跃资本 邮箱：lxlong@cgws.com 市场（减半征收印花税、收紧IPO节奏、规范减持行为、降低两融保证 金比例）、房地产领域（认房不认贷、降低存量房贷）等一系列重磅政策全面开花。其次9月以来公布的出口数据、通胀数据、金融数据和经济数据各方面都显示当前信贷、经济等局面有所好转，再叠加8月降息，9月 降准等货币政策，以及加快专项债发行等财政政策。因此当前政策底和经济底或都已现，短期内债券市场或面临一定的调整。 但我们认为债券回调只是短期，债牛仍是长期趋势。一则实际上8月24日证监会召开机构投资者座谈会提及国内经济转型升级、长期利率中枢下移的新形势，这一定程度与我们观点一致。二则在经济复苏阶段下，货币 政策会发挥职能，四季度仍有降准、降息可能。三则存量房贷下调，银行房贷下降，银行净息差继续收窄，银行会加大债券购买力度，在一定程度上压低债券收益率。四则，当前来看经济底似乎“已现”，但后续经济数据的好转情况能否持续还有待验证。 因此总体策略来看，短期内我们会缩短久期至3年，后续根据四季度货币政策执行情况和经济数据实际情况再择时拉长久期。 信用债方面： PPI虽然在8月已触底回升，但展望四季度，同比仍可能在负区间，来自 利润端、需求端的压力仍在，信用市场的修复可能还有波折，中短期品种信用利差修复可能相对集中。因此我们建议维持中短期信用债配置，同时需持续关注地方债务风险化解措施如何落地、地产销售深度调整何时好 转。 10月份，长城证券债券投资组合为：配置子弹型3年期国开债40%，3 年期AA级企业债60%，不加杠杆。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 相关研究 1、《任务还未完成，经济仍需向好》2023-09-15 2、《央行降准为提高信贷——央行0914降准点评》 2023-09-15 3、《欧央行意外加息为控通胀——欧央行8月加息点评》2023-09-15 内容目录 1.当前宏观经济与企业环境4 宏观经济环境：国内经济动能好转，但内需仍不足4 宏观政策环境：8月降息，9月降准如期而至5 银行资金面：资金面净投放为负，短期利率有所上移5 企业盈利与融资环境：企业盈利修复仍偏慢6 2.三季度利率市场回顾7 一级市场：净融资逐步上升，发行成本整体回落7 二级市场：收益率曲线平坦化上移8 3.三季度信用市场回顾11 一级市场：净融资额上升，发行成本下降11 二级市场：收益率平坦化上行，AA等级信用利差分化11 地产债：七、八月地产成交低位调整，后续成交仍待观察12 城投债：8月政府财政收入和卖地收入下行，城投债净融资回升13 4.长城证券债券投资指数14 上季回顾14 四季度策略15 风险提示16 图表目录 图表1：历年出口金额单月值4 图表2：PMI内外需指标（%）4 图表3：居民中长期贷款当月新增5 图表4：地产销售面积增速与居民中长贷款增速5 图表5：公开市场货币月度投放6 图表6：公开市场货币月度总投放6 图表7：质押式回购加权利率（7天，%）6 图表8：回购定盘利率（7天，%）6 图表9：工业需求和利润总额同比（%）6 图表10：工业企业流动性收紧（%）6 图表11：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）7 图表12：企业债融资与到期收益率7 图表13：利率债发行与净融资7 图表14：利率债发行成本（%）8 图表15：中债国债收益率曲线平坦化上移（%）8 图表16：中债国债收益率曲线(%)8 图表17：三季度十年国债收益率先下后上9 图表18：国债与国开债（10年,%）9 图表19：商业银行对利率债增/减持情况10 图表20：信用社对利率债增/减持情况10 图表21：保险机构对利率债增/减持情况10 图表22：证券公司对利率债增/减持情况10 图表23：截止到2023年8月底信用债月度净融资情况11 图表24：信用债月度平均发行利率（%）11 图表25：各期限AAA级企业债季初季末涨跌幅（%）12 图表26：各期限企业债利率走势（%）12 图表27：AAA级企业债信用利差（%）12 图表28：AA/AAA企业债等级利差（%）12 图表29：30大中城市商品房成交面积低位调整13 图表30：地产债境内发行与到期（亿元）13 图表31：全国财政收支增速（%）13 图表32：卖地收入持续负增（%）13 图表33：城投债净融资季节图（亿元）14 图表34：城投债发行额14 图表35：长城证券债券投资指数14 图表36：2023年债券配置策略回顾15 图表37：长城证券10月债券投资组合（收益率取9月15日值）16 1.当前宏观经济与企业环境 宏观经济环境：国内经济动能好转，但内需仍不足 8月份数据显示，制造业PMI为49.7%，前值49.3%，虽然回升了0.4个百分点，但仍在收缩区间。从需求端看，主要是政府债发行提速拉升PMI内需订单指数，态势偏弱，仍体现出统计局所指出的“市场需求不足仍是当前企业面临的主要问题”。8月CPI回升、PPI降幅进一步收窄，初步确认价格阶段性底部已经过去，但要看到CPI环比连续3个月略低于历史（2012-2022年）同期均值、核心CPI同比也不高。8月份出口、进口同比降幅均收窄，但剔除基数因素从金额上看，出口没有出现超季节性的回升，往后看四季度，出口可能依然在负增区间。 图表1：历年出口金额单月值 3,800 3,300 2,800 2,300 1,800 1,300 800 历年出口单月值（亿美元） 20182019202020212022 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND,海关总署,长城证券产业金融研究院 图表2：PMI内外需指标（%） PMI:新订单:指数修匀PMI:新出口订单:指数修匀 PMI:内需 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 2021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 另外，8月份的社融和信贷均有大幅回升，但主要还是靠政府债和票据融资发力，居民中长期贷款和企业中长期贷款同比为少增，不过8月底房地产一系列政策刚刚推出，政策效果还没反映到金融数据上，因此后续随着“政策利好”的不断释放，预计居民中长期贷款会有回暖。 图表3：居民中长期贷款当月新增图表4：地产销售面积增速与居民中长贷款增速 8,500 6,500 4,500 2,500 500 (1,500) 居民中长期贷款当月新增（亿元） 2019 2022 2020 2023 2021 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 中国:商品房销售面积:累计同比:+4月(%)居民中长期贷款同比(右轴，%) 4035 3030 2025 1020 015 -1010 -205 -300 2016-072018-012019-072021-012022-07 资料来源：WIND,中国货币网,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国人民银行,国家统计局,长城证券产业金融研究院 宏观政策环境：8月降息，9月降准如期而至 7月24日中共中央政治局会议强调，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用。7月31日国务院常务会议指出，要切实抓好党中央决策部署贯彻落实，着力固本培元，推动经济持续回升向好。 自8月以来，7月24日政治局会议提到的政策逐渐落地，在内需端，国务院办公厅转发国家发展改革委《关于恢复和扩大消费的措施》，《措施》从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等方面提出20条针 对性举措；国务院印发《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》，提高3岁以下婴幼儿照护等三项个人所得税专项附加扣除标准；两部门发布《关于延续实施全年一次性奖金个人所得税政策的公告》，年终奖个税优惠政策延续实施至2027年底。在资本市场端，为活跃市场、提振投资者信心，譬如减半征收印花税、收紧IPO节奏、规范减持行为、降低两融保证金比例等一系列政策陆续出台；地产端，“认房不认贷”政策在一线城市全面推出，存量房贷利率调整也开启下调窗口，地产部分成交热度回暖。 8月央行在6月降息基础上仅隔两月，继续降息，体现在货币政策上对当前经济转弱， 内需不足的呵护。8月15日，央行调降公开市场逆回购操作利率10个基点和中期借贷便利（MLF）利率15个基点，8月21日，1年期LPR下降10个基点，5年期以上LPR保持不变。另外，9月15日央行降准0.25个百分点，是今年的第二次降准，幅度与上 次相当，下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，释放中长期流动性超过5000亿元。往后看，四季度在低通胀的背景下，宽货币政策可能延续，或仍有降准、降息空间。 银行资金面：资金面净投放为负，短期利率有所上移 三季度以来，截止到9月12日，央行通过公开市场操作共投放53280亿元，高于上季 度和去年同期，但共回笼68930亿元，投放量小于回笼量，使得当前三季度净投放为 -15650亿元。其中，7月份逆回购量为5280亿元，MLF投放量为1030亿元，8月份逆 回购量为28510亿元，MLF投放量为4010亿元。 图表5：公开市场货币月度投放图表6：公开市场货币月度总投放 80,000 60,000 40,000 20,000 20000 OMO:货币回笼（亿元） OMO:货币投放（亿元） OMO:货币净投放(右轴，亿元) 10000 0 -10000 -20000 20,000 10,000 0 货币净投放单月值（亿元） 0 2022年7月2022年11月2023年3月2023年7月 -30000 -10,000 2018 2021 2019 2022 2020 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院 资金利率方面，截止到9月12日，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为1.95%，7天银行间质押式回购加权利率（R007）为2.04%，与季初两者值（7月3日，DR007为1.75，R007为2.19）相比，DR007有所上升，R007有所下降，但如果统计R007单月平均值来看，9月R007均值（1.9794%）高于8月（1.9578%），略高于7月（1.9791%）。 图表7：质押式回购加权利率（7天，%）图表8：回购定盘利率（7天，%） 5.2 6.0 回购定盘利率:7天(FR007) 4.2 3.2 2.2 5.0 银银间回购定盘利率:7天(右轴) 逆回购利率:7天 4.0 3.0 2.0 存款类机构质押式回购加权利率:7天 银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天 1.2 2022-072022-102023-012023-042023-07 1.0 2022-072022-102023-012023-042023-07 资料来源：WIND,中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国货币网,长城证券产业金融研究院 企业盈利与融资环境：企业盈利修复仍偏慢 当前企业盈利能力还未回温，工业企业利润承压。1-7月份，全国规模以上工业企业利润累计同比下降15.5%，利润总额降幅有所收窄，但亏损企业单位数量仍不少。PPI