固定收益研究＊专题报告：六月债券投资分析报告

宏观经济研究 六月债券投资分析报告 利率债方面： 当前国内经济复苏动能转弱，货币政策稳中偏宽松，而后续物价读数偏低的状态可能维持1-2个季度，6月份整体货币宽松（如降息）的可能性也仍然存在。我们维持《二季度债券投资分析报告》的判断，短端利率在流动性合理充裕状态下或仍有震荡下行可能；长端利率或继续震荡下行，不排除冲破去年10月以来阶段性低位的可能。中债收益率曲线或相对平稳，六月仍有利率债配置机会，建议配置中期利率债。 信用债方面： 今年以来信用持续修复，信用利差收窄从中短期债向长期债推进，5月信用修复受阻，发行与净融资均低于往年同期，但目前利率债维持震荡下行趋势，信用债仍有配置机会。5月短期信用利差持续收窄，中长期债信用利差已经 降低至近三年的低位，基本持稳，后续压缩空间可能有限。城投债方面，5 月城投融资整体回落，今年以来尾部城投公司信用事件频发，并且卖地收入负增持续，地方财政压力较大。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注中高等级、强区域地区平台城投债。 我们建议构建6月份长城证券债券投资组合：配置子弹型5年期国开债 40%，配置5年期AA级企业债60%，不加杠杆。 可转债方面： 在当前流动性具有相对宽松的环境下，以及A股分化式行情仍存，转债价值后续进一步压缩的空间有限，同时考虑到实质违约风险扩散的概率仍然很小，在经济逐步复苏的态势下，转债仍有配置机会，且市场行情或仍偏向主题投资。另外，由于股市还无法摆脱快速轮动的状况，转债布局品种较好的“双低”股仍不失为一种有效方式。在个债配置上，我们增配一只医药转债和一只机械转债。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 证券研究报告|固定收益研究*专题报告 2023年05月29日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023邮箱：tongyaowei@cgws.com 联系人贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027邮箱：hexinyu@cgws.com 相关研究 1、《陕西经济分析报告—宏观经济专题报告》 2023-05-26 2、《美国债务上限谈判失败的影响有多大？》 2023-05-24 3、《可转债个债分析——起帆转债（111000.SH）》 2023-05-23 内容目录 1.公开市场分析4 宏观经济环境：国内复苏动力转弱4 货币金融政策环境：货币稳中偏松4 银行间资金面：短端利率回落，资金净回笼5 2.利率市场分析6 五月利率市场回顾6 一级市场：供给环比继续放缓，发行成本环比下降6 二级市场：震荡走强，收益率曲线陡峭化下移7 3.信用市场分析9 一季度信用市场回顾9 一级市场：发行与净融资均低于往年同期，发行成本环比下降9 二级市场：持续走强，信用利差近期压缩至较低水平10 企业利润承压，信用修复遇阻，信用市场融资规模下降11 地产债：销售弱复苏，债券发行规模回落12 城投债：5月净融资持续回落，城投融资面临压力13 4.可转债分析14 5.长城证券债券投资指数19 上月回顾19 本月策略20 风险提示22 图表目录 图表1：汽车零售至今累计未超2021年4 图表2：30城地产成交低位徘徊4 图表3：金融机构人民币贷款加权平均利率5 图表4：R001和DR0015 图表5：FR007和FDR0075 图表6：公开市场投放月度值5 图表7：利率债发行与净融资6 图表8：5月利率债发行成本环比下行7 图表9：中债国债各期限涨跌幅（月初与月末）7 图表10：中债国债收益率曲线（近三月）7 图表11：5月十年国债收益率震荡下行8 图表12：国债和国开债走势8 图表13：商业银行对利率债增/减持情况9 图表14：信用社对利率债增/减持情况9 图表15：保险机构对利率债增/减持情况9 图表16：证券公司对利率债增/减持情况9 图表17：信用债月度发行与净融资情况9 图表18：信用债月度平均发行利率9 图表19：各期限AAA级企业债月初月末涨跌幅10 图表20：各期限企业债利率走势10 图表21：AAA级企业债短期品种信用收窄11 图表22：5月中短期AA/AAA等级利差有所扩大11 图表23：社融口径企业债融资11 图表24：企业利润增速或在筑底（剔除部分异常值）11 图表25：工业企业流动性仍在下行12 图表26：地产债境内发行与到期13 图表27：全国财政收支增速13 图表28：卖地收入持续负增13 图表29：城投债发行额13 图表30：可转债发行数量月度图14 图表31：可转债发行额月度图14 图表32：各权益市场指数涨跌幅14 图表33：转债市场指数涨跌幅14 图表34：万得全A成交量和成交金额15 图表35：中证转债和沪深30015 图表36：5月可转债细节总览15 图表37：可转债平均溢价率和上证指数16 图表38：可转债平均价格和平均双低16 图表39：各行业转债表现16 图表40：五月行业涨跌幅前517 图表41：五月行业涨跌幅后517 图表42：5月转债区间涨幅前五名和跌幅前五名18 图表43：5月转债中正股区间涨幅前五名和跌幅前五名18 图表44：长城证券债券投资指数19 图表45：长城证券5月债券投资组合（收益率取4月27日值）19 图表46：可转债投资指数20 图表47：长城证券5月可转债投资策略20 图表48：六月可转债投资策略21 图表49：长城证券6月债券投资组合（收益率取5月26日值）22 1.公开市场分析 宏观经济环境：国内复苏动力转弱 我们在前期报告提示，进入二季度，由于低基数各项经济指标同比可能明显抬升，但环比修复斜率可能放缓。4月经济数据显示，工业生产恢复放缓，制造业投资怠速，地产投资与销售大幅放缓，耐用品消费无明显回暖，并且青年就业压力依然较大。统计局指出“国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强”。 5月份国内需求仍处于弱复苏阶段，差旅出行链条与耐用品、地产链条延续分化。汽车 销售环比回暖但持续性有待观察，地产修复阻力仍在。乘联会预估5月份乘用车零售将 达173.0万辆，环比增长6.6%。但1-5月累计来看也仍不及2021年同期。劳动节后， 30大中城市商品房日均成交面积在45万平方米左右，与4月份相比也未明显提高。外需来看，出口连续两个月读数高增，但持续性可能不强，对国内工业生产的带动作用不强。 图表1：汽车零售至今累计未超2021年图表2：30城地产成交低位徘徊 280 201820192021 100 30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 2022 2023 2023 2020 2022 2021 2019 80 230 60 180 40 13020 80 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 2023-01-072023-04-072023-07-072023-10-07 资料来源：WIND,乘联会,长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,各市房管部门综合整理,长城证券产业金融研究院 货币金融政策环境：货币稳中偏松 我们在《20230516四月经济数据点评》中提示，当前物价读数偏低的状态可能维持1-2个季度，那么后续政策除了针对托举就业、撬动居民投资消费等重点领域，整体货币宽松（如降息）的可能性也仍然存在。 对于产业政策，先进制造业、新能源车生产销售仍是主要抓手。5月5日国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过关于加快发展先进制造业集群的意见，部署加快建设充电基础设施，更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴。 对于货币政策，国内政策利率保持定力，但存款利率、房贷利率实际上仍在降低。5月份MLF小幅加量平价续作，LPR持稳。另外5月15日起存款和协定存款利率均有下调， 其中国有银行协定存款和通知存款自律上限下调幅度约为30BP，其它金融机构降幅约为50BP。银行息差压力减轻，为贷款段利率下行腾挪空间。对于房贷利率，我们在《二季度中国经济展望》报告中提到，年初展望《艰苦奋斗，抗击通缩》中提出的较大降息幅度在后续更多可能通过动态调整机制等灵活方式来实现，二季度房贷利率可能整体依然会下降，维持一定的降息力度。贝壳网数据显示，2023年4月、5月百城首套主流房贷 利率平均分别为4.01%和4.0%，均环比微降1BP；二套主流房贷利率平均为4.91%，连续两月持平，可见房贷利率整体仍在下降。 图表3：金融机构人民币贷款加权平均利率 加权平均利率:企业贷款加权平均利率:个人住房贷款 加权平均利率:一般贷款 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09 资料来源：WIND,中国人民银行,长城证券产业金融研究院 银行间资金面：短端利率回落，资金净回笼 图表4：R001和DR001图表5：FR007和FDR007 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 4.8 存款类机构质押式回购加权利率:7天 银行间质押式回购加权利率:7天 6 4.3 3.85 3.34 2.83 2.3 2 1.8 1.31 回购定盘利率:7天 银银间回购定盘利率:7天(右轴) 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2022-112023-012023-032023-052022-112022-122023-012023-022023-032023-04 资料来源：WIND,中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国货币网,长城证券产业金融研究院 5月份税期结束，资金面偏宽松。短端利率中枢总体明显下行，尽管月末受跨月资金扰动，5月下旬以来利率有所上行，5月26日DR001与R001分别为为1.99%和2.15%，不过与4月末相比分别下降了32BP和22BP。另外，5月26日，7天回购定盘利率(FR007)和银行间7天回购定盘利率（FDR007）分别较4月末下降25BP和35BP至2.15%和2.0%。 图表6：公开市场投放月度值 80,000 60,000 40,000 20,000 0 20,000 OMO:货币回笼 OMO:货币投放 OMO:货币净投放(右轴) 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 (20,000) 2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月 -10,000 资料来源：WIND,中国人民银行，长城证券产业金融研究院 5月份总体看央行操作稳中偏松，资金保持净回笼。MLF平价续作，净投放250亿元， 略高于4月的200亿元；逆回购投放缩量，5月投放760亿元，到期量7910亿元，净回笼7150亿元。包含MLF和逆回购在内，5月央行货币净回笼6900亿元，净回笼规模较四月进一步增加。 2.利率市场分析 五月利率市场回顾 一级市场：供给环比继续放缓，发行成本环比下降 5月份，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债净融资环比继续减少， 融资进度有所放缓。利率债总发行量为44900亿元，是2019年以来同期发行额最高值； 但总偿还量偏高，为35997亿元，净融资额为8902亿元，净融资额较四月份的9079 亿元略有减少，也低于过去三年平均水平。 分项来看，政府债融资明显放缓，金融债融资提速，同业存单净偿还。国债净融资767 亿元，较上月的1833亿元大幅降低，也低于过去四年均值的2543亿元；地方政府债融 资季节性回升，净融资额为5052亿元，高于上月的2436亿元，但不及过去四年同期均 值的7336亿元；金融债净融资额为3793亿