固定收益研究：十一月份债券投资分析报告

固定收益研究 十一月债券投资分析报告 利率债方面： 首先我们在周报《债市周观察（20231023-20231029）》中已经指出，四季度，我们认为中美经济周期的错位仍在，中美利差虽有缓解，但仍保持高位，三季度GDP4.9%超预期，基本可以确定全年5.0%的GDP目标实现已无难度。在这种四季度稳增长或并不迫切和大家对逆周期政策再出台预期较弱的情形下，却出现了1万亿国债的超预期发行，并超常规的上调了赤字率，我们认为一是体现出当下政府对稳信心，稳预期的重要性，二是年初以来不大规模刺激，“渐进式”的政策实施路径有可能也已改变，三是今年想超额完成GDP任务，为明年的GDP目标设定打下基础；再叠加当前政府债发行的攻击冲击，因此在这种逻辑下后续债市可能承压。 其次我们又在前述分析中强调了：从9月、10月份综合来看，各项数据实际上是喜忧参半的，体现出当前经济底或虽已确认，但仍不稳固。一是虽然出口、工业企业利润降幅缩窄，但仍在负区间；二是金融数据有所好转，但主要是政府债券和非银承兑汇票贡献；三是9月CPI同比重回0%；四是10月PMI数据又重回收缩区间；五是房地产高频数据也仍在低位徘徊。再叠加四季度降准预期高涨（这也一定程度pricein了近几天债市的多头），在这种逻辑下对债市又相对利好。 当前受复苏预期不稳固影响，十年期国债收益率下行，后续在股市持续反弹、财政刺激加码，以及降准利好兑现完毕（当前点位可能已经pricein）情况下，不排除再次上扬可能。因此对于11月的债市，我们总体认为或处于宽幅震荡态势。 信用债方面： 当前特殊再融资债券发行仍在进行，伴随“一揽子化债方案”为城投债市场注入了积极的情绪，短期内利好城投债表现，我们认为在未来一段时间内，城投债（尤其是短期）或都会受到青睐。建议投资者关注支持力度较大、债务化解积极区域短久期高票息城投债，但考虑到尾部地区基本面相对较弱，仍需关注区域信用资质及债券估值分化的可能性。 11月份，我们维持10月的策略，长城证券债券投资组合为：配置子弹型 3年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 证券研究报告|固定收益研究*月报 2023年11月06日 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 相关研究 1、《新疆经济分析报告—宏观经济专题报告》2023-11- 03 2、《美联储11月暂停加息并非明智之举》2023-11-02 3、《十一月全球大类资产配置月报》2023-10-31 内容目录 1.当前宏观经济与企业环境4 宏观经济环境：经济底虽已确认，但仍不稳固4 宏观政策环境：“一揽子”化债方案实施和万亿国债发行5 银行资金面：资金面净投放为正，短期利率大幅上移6 企业盈利与融资环境：企业盈利修复偏慢，融资环境仍未改善6 2.十月利率市场回顾7 一级市场：净融资逐步上升，发行成本上升7 二级市场：收益率曲线平坦化上移8 3.十月信用市场回顾11 一级市场：净融资额虽上升，但仍在低位，发行成本下降11 二级市场：收益率平坦化上行，AAA等级信用利差分化11 地产债：发行额环比较九月有所上升，但仍在发行低谷12 城投债：发行规模和净融资规模都在下降13 4.长城证券债券投资指数13 上月回顾13 十一月策略14 风险提示15 图表目录 图表1：出口降幅缩窄，仍在负区间4 图表2：10月PMI回到收缩区间4 图表3：2023年5月-9月社会融资规模结构5 图表4：公开市场货币月度投放6 图表5：公开市场货币月度总投放6 图表6：质押式回购加权利率（7天，%）6 图表7：回购定盘利率（7天，%）6 图表8：工业需求和利润总额同比（%）7 图表9：工业企业流动性收紧（%）7 图表10：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）7 图表11：企业债融资与到期收益率7 图表12：利率债发行与净融资8 图表13：利率债发行成本（%）8 图表14：中债国债收益率曲线平坦化上移（%）8 图表15：中债国债收益率曲线(%)8 图表16：十月份十年国债收益率小幅上行，总体偏震荡9 图表17：国债与国开债（10年,%）9 图表18：商业银行对利率债增/减持情况10 图表19：信用社对利率债增/减持情况10 图表20：保险机构对利率债增/减持情况10 图表21：证券公司对利率债增/减持情况10 图表22：截止到2023年10月底信用债月度净融资情况11 图表23：信用债月度平均发行利率（%）11 图表24：各期限AAA级企业债月初月末涨跌幅（%）11 图表25：各期限企业债利率走势（%）11 图表26：AAA级企业债信用利差（%）12 图表27：AA/AAA企业债等级利差（%）12 图表28：30大中城市商品房成交面积低位调整12 图表29：地产债境内发行与到期（亿元）13 图表30：城投债净融资季节图（亿元）13 图表31：城投债发行额13 图表32：长城证券债券投资指数14 图表33：2023年债券配置策略回顾14 图表34：长城证券11月债券投资组合（收益率取10月31日值）15 1.当前宏观经济与企业环境 宏观经济环境：经济底虽已确认，但仍不稳固 9月、10月份综合来看，各项数据实际上是喜忧参半的。首先来说喜，一是日前统计局公布三季度GDP为4.9%，前三季度GDP为5.2%，超于市场预期。统计局指出，四季度只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标，且社零、制造业投资等多项数据都处于边际向好的状态。二是9月份信贷数据中，居民贷款同比多增 2082亿元，主要是居民中长期贷款的贡献（同比多增2014亿元），体现当前居民贷款 意愿的改善；9月新增社融4.12万亿，同比多增5789亿，虽然主要是未贴现银行承兑 汇票和政府债券做出正贡献，但也体现出金融数据较好的一面。三是9月出口同比增速为-6.2%，降幅较前值-8.8%缩窄，进口同比为-6.2%，较前值-7.3%也有缩窄。四是1—9月份，全国规模以上工业企业利润同比为-9.0%，降幅比1—8月份收窄2.7个百分点。 当然如前所说，喜中还有忧，譬如9月份的CPI同比为0%，继上月回正之后，再次跌入0%，且4月份以来，CPI同比就一直在0%附近反复磨底；再比如金融数据中的M1同比为2.1%，与前值相比下滑，且也从今年四月份以来也不断在下降，反映出经济活力仍不足；另外1-9月，房地产开发投资同比为-9.1%，同比降幅较1-8月扩大 0.3%，高频数据30大中城市房地产成交面积也显示房地产销售仍在低位运行。最后 10月31日公布的PMI指数为49.5，继连续四个月逐月回升后，再次下降且回到枯荣线以下。这一系列都体现出当前经济底或虽已确认，但仍不稳固。 图表1：出口降幅缩窄，仍在负区间 中国:出口金额:当月同比（左轴）月%中国:出口金额:当月值月亿美元 200 150 100 50 0 (50) (100) 资料来源：WIND,海关总署,长城证券产业金融研究院 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 图表2：10月PMI回到收缩区间 中国:制造业PMI月%中国:制造业PMI:新订单月% 55 53 51 49 47 45 2018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 图表3：2023年5月-9月社会融资规模结构 资料来源：WIND、中国人民银行、长城证券产业金融研究院 宏观政策环境：“一揽子”化债方案实施和万亿国债发行 从政策环境来看，政府10月份以来明显加强了逆周期调节，首先是特殊再融资债：时隔 两年，特殊再融资债券重启，截至10月30日，已有25个省市披露了合计超1.04亿元的特殊再融资债发行计划，约占政府债结存限额（2.56万亿）的40%，发行效率和进度超过了以往，且特殊再融资债券的发行在一定程度上使市场对城投债的青睐加大。 其次是增发1万亿元国债：今年前10月新增地方专项债已达3.68万亿元，占年初预算的96.8%，年末政府债乏力之际，10月下旬宣布增发1万亿国债，并通过转移支付方式全部安排给地方，重新对新增政府债形成接续。近期多数经济金融数据都有边际好转迹象，三季度GDP4.9%超预期，基本可以确定全年5.0%的GDP目标实现已无难度。在这种四季度稳增长并不迫切和大家对逆周期政策再出台预期较弱的情形下，却出现了1万亿国债的超预期发行，并超常规的上调了赤字率，我们认为一是体现出当下政府对稳信心，稳预期的重要性，二是年初以来不大规模刺激，“渐进式”的政策实施路径有可能也已改变，三是今年想超额完成GDP任务，为明年的GDP目标设定打下基础。 银行资金面：资金面净投放为正，短期利率大幅上移 十月份以来截止到31日，央行通过公开市场操作共投放70030亿元，不仅是今年以来 的单月投放最高量，还创下有逆回购操作以来的新高；共回笼64680亿元，回笼量也是 今年第二高点（第一高点是2月的66930亿元），最终净投放为5350亿元。另外十月MLF投放量为7890亿元，也是今年MLF投放的最高值。另外，可以看到，为了对冲9月以来的债市发行冲击（专项债、特殊再融资债、国债等），货币总投放单月值远远高于季节性。 图表4：公开市场货币月度投放图表5：公开市场货币月度总投放 OMO:货币回笼（亿元） OMO:货币投放（亿元） OMO:货币净投放(右轴，亿元) 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2022年7月2022年11月2023年3月2023年7月 20000 10000 0 -10000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 货币总投放单月值（亿元） 2018 2021 2019 2022 2020 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院 资金利率方面，截止到10月31日，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为 2.14%，与月初10月7日相比有所上升（月初为1.83%），7天银行间质押式回购加权利率（R007）为2.80%，较月初大幅上升（月初为1.87%）。如果看月均值，10月DR007为1.98%，高于上月的1.97和去年同期的1.65%；R007月均为2.33%，大幅高于上月的2.11%和去年同期的1.80%。 图表6：质押式回购加权利率（7天，%）图表7：回购定盘利率（7天，%） 5.2 4.2 3.2 2.2 存款类机构质押式回购加权利率:7天 银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天 1.2 6.0 银银间回购定盘利率:7天(右轴) 逆回购利率:7天 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 回购定盘利率:7天(FR007) 2022-092022-122023-032023-062023-09 2022-092022-122023-032023-062023-09 资料来源：WIND,中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND,中国货币网,长城证券产业金融研究院 企业盈利与融资环境：企业盈利修复偏慢，融资环境仍未改善 1-9月，全国规模以上工业企业利润累计同比为-9%，降幅近几个月以来正逐渐缩窄。当前企业盈利逐步回升，底部基本已确认，但年内回正概率基本不大，且亏损企业单位数量同比仍在9.2%的高位，说明亏损企业单位数量与往年同期相比还是多增，另外石油等 原材料价格上涨的外部因素仍未消除，企业债融资仍承压。 图表8：工业需求和利润总额同比（%）图表9：工业企业流动性收紧（%）