唯品会（VIPS）：利润超预期，核心用户韧性显现

VIPshop 2025年第一季度业绩表现符合市场预期，但收入增长面临压力。总收入263亿元人民币，同比下降5.0%，与VA一致预期（-4.5%）基本相符；非GAAP净利润23亿元人民币，净利润率8.8%，略低于VA预期（8.5%），主要受营销支出控制的影响。GMV为524亿元人民币，同比持平。产品收入243亿元人民币，同比下降6.0%，主要原因是消费者信心恢复缓慢导致标准产品销售量下降，以及核心服装品类基数较高且退货率上升。活跃用户数4130万人，同比下降4.2%；SVIP用户数保持两位数增长，贡献了51%的在线净GMV，显示出核心用户群的韧性。公司预计第三季度和第四季度收入和GMV将恢复同比增长，全年盈利水平将保持相对稳定。

公司积极进行股东回报，截至2025年5月20日，已派发2.9亿元人民币的股息和回购，占2024年非GAAP净利润的75%。基于收入增长可能略慢于预期，分析师下调了2025/2026/2027年非GAAP净利润预测至89/93/96亿元人民币。相对估值法下，目标2025年非GAAP市盈率为8倍，目标价19.01美元，较同行平均14.1倍市盈率存在折价，主要反映公司收入增长低于同行预期（2025-2027年复合增长率0.9%，低于同行10.4%）。主要风险包括消费复苏不及预期和电商行业竞争加剧导致利润率下降。