3Q22A利润端超预期改善，核心业务长期韧性凸显

UP M 中国互联网行业 上升空间:+57.0% 收市价:HK$155.4 目标价:HK$244.0 美团-W(3690.HK) 3Q22A利润端超预期改善，核心业务长期韧性凸显 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 114,795 179,128 217,513 272,922 343,873 增长(%) 17.7% 56.0% 16.5% 23.2% 25.4% 营运利润,NonIFRS 1,642 (18,303) (235) 10,699 27,109 净利润,NonIFRS 3,121 (15,572) 2,177 11,940 29,637 净利润,NonIFRS(%) 2.7% -8.7% 1.0% 4.4% 8.6% 市销率(x) 7.3 4.4 3.9 3.2 2.6 市盈率(x) 267.0 n.m. 393.7 73.8 30.6 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截止2022年11月29日 3Q22A利润端超预期。美团3Q22A总收入626.2亿元人民币(同比+28.2%，环比+22.9%)，高于市场一致预期0.4%。受益于7-8月疫情后业务恢复良好，3Q22A公司核心本地商业收入实现24.6%的同比增长，收入增速环比明显改善;新业务板块收入保持强劲，同比增长39.7%。得益于核心商业版块用户补贴减少、订单结构优化以及新业务有效的成本控制，3Q22A公司经调整净利润由去年同期的55.3亿人民币亏损转至盈利35.3亿元人民币，连续两个季度实现盈利，大幅超出市场预期320.6%，经调整净利润率环比提升1.6个百分点至5.6%。 核心本地商业小幅回暖，4Q22E受宏观及疫情扰动仍将承压。3Q22A核心本地商业收入为 463.3亿元人民币(同比+24.6%，环比+26.0%)，小幅超市场预期0.2%。期内即时配送(包括外卖及闪购业务)交易单量同比增长16.2%至约50.3亿单。其中，7-8月受益于疫情缓解后复苏推动，叠加季节性及暑期需求提升，外卖业务订单量显著恢复，8月最高日订单量达到超6,000万的峰值；3Q22A疫情对于闪购业务影响较为平缓，日均订单量达到490万单(2Q22A：430万单)，8月七夕日订单量达到970万的新高；3Q22A到店酒旅业务于季度前期呈现较强韧性，7-8月到店GTV分别同比增长15%及30%，但9月疫情反弹产生负面冲击。3Q22A核心 股票数据 收市价(HK$) 155.40 52周最高(HK$) 256.60 52周最低(HK$) 103.50 平均每日成交量(mn) 46.70 总股本(mn) 6,189.70 总市值(HK$mn) 961,780.86 年初至今涨幅(%) -31.1 50天均线(HK$) 151.27 财政年度 12/2022 数据来源：彭博，数据截止2022年11 月29日 股价近期表现 本地商业经营利润录得93.2亿元人民币(同比+124.6%，环比+12.8%)，超市场预期17.3%，经营利润率为20.1%(同比+9.0pct，环比-2.3pct)，主要得益于外卖业务用户补贴同比减少、高客单价订单占比提升以及到店酒旅经营杠杆提升，利润率环比下降主要由于季节性效应及疫情期间补贴提升影响。根据管理层，由于四季度国内中高风险地区数量持续增加，餐饮外卖及到店酒旅业务需求仍将短期承压于疫情防控措施，闪购业务将得益于囤货及保供需求保持较 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% HSIIndex3690HKEquity 高增速。我们认为本季度核心商业分部超预期的盈利表现彰显公司于疫情冲击下竞争壁垒依 然稳固，公司自身强履约能力及用户心智将有助于餐饮外卖及到店酒旅业务在疫情常态化后实现高弹性恢复从而带动核心本地商业回归高速增长轨道。 新业务亏损率持续优化，优选品牌定位升级。3Q22A公司新业务分部收入同比增长39.7%至 162.9亿元人民币，经营亏损为67.7亿人民币，相比2Q22A的亏损67.9亿人民币基本持平，经营亏损率环比改善6.4个百分点至41.6%，主要得益于零售业务及其他新业务经营效率提升。期内，美团优选由于业务规模恢复及夏季冷链迭代投入亏损环比小幅提升至约57亿人民币(2Q22A：54亿人民币)，美团买菜保持强劲增长，季度GTV同比提升近80%。10月美团优选品牌定位升级为“明日达超市”，与闪购及买菜的即时零售定位形成互补，目前已覆盖近3,000个市县。我们认为随着供应链及物流能力的持续改进，新业务长期高质量发展趋势确定性进一步增强，亏损率有望持续改善。 维持“买入”评级，目标价244.0港币/股。考虑到近期部分线下服务业务持续承压于疫情反复，利润端降本增效释放盈利空间，我们调整公司FY22E-FY24E收入至2,175.1/2,729.2/3,438.7亿元人民币，调整公司FY22E-FY24E经调整净利润至21.8/119.4/296.4亿元人民币。维持“买入”评级及目标价为244.0港币，对应FY23E5.1倍P/S，130.9倍P/E。 11/29/212/28/225/30/228/29/2211/28/22 数据来源：彭博 ShimingLiang,CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk JanetZhang janetzhang@ajsecurities.com.hk 图1:季度业绩摘要 人民币百万元 3Q21A 2Q22A 3Q22A YoY % QoQ % 财务表现收入 48,829 50,938 62,619 28.2% 22.9% 核心本地商业 37,169 36,779 46,328 24.6% 26.0% 新业务及其他 11,661 14,159 16,291 39.7% 15.1% 收入成本 (38,051) (35,364) (44,114) 15.9% 24.7% 毛利 10,778 15,574 18,505 71.7% 18.8% 毛利率 22.1% 30.6% 29.6% 7.5ppt -1.0ppt 销售及营销开支 (11,388) (8,986) (10,886) -4.4% 21.1% 研发开支 (4,716) (5,204) (5,414) 14.8% 4.1% 一般及行政开支 (2,387) (2,504) (2,505) 4.9% 0.1% 其他非运营收益/(亏损) (2,390) 626 1,289 n.m 106.0% 经营(亏损)/溢利 (10,103) (493) 988 n.mn.m 经营利润率 -20.7% -1.0% 1.6% 22.3ppt 2.5ppt Non-IFRSEBITDA (4,062) 3,803 4,802 n.m26.3% Non-IFRSEBITDA利润率 -8.3% 7.5% 7.7% 16.0ppt 0.2ppt 净(亏损)/溢利 (9,994) (1,116) 1,217 n.mn.m 归属公司权益持有人净(亏损)/溢利 (9,995) (1,117) 1,216 n.mn.m Non-IFRS净(亏损)/溢利 (5,527) 2,058 3,527 n.m71.4% Non-IFRS净(亏损率)/利润率 -11.3% 4.0% 5.6% 11.8ppt 1.6ppt 归属本公司权益持有人的每股(亏损)/溢利(每股人民币元) -基本及摊薄 -1.71 -0.19 0.21 n.m -208.9% Non-IFRS归属本公司权益持有人的每股(亏损)/溢利(每股人民币 元) -基本及摊薄 -1.46 0.21 0.63 n.m 195.5% 资料来源：公司，安捷证券 图2:财务报表 利润表（百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万人民币）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 114,795 179,128 217,513 272,922 343,873 现金及现金等价物17,094 32,513 26,146 37,006 58,543 销售成本 (80,744) (157,244) (157,244) (186,003) (224,396) 受限制现金12,776 13,277 16,122 20,229 25,488 毛利 34,050 42,474 60,268 86,919 119,477 流动资产总额88,306 147,829 148,655 157,359 183,259 市场营销成本 20,883 40,683 38,610 48,036 57,773 物业，厂房和设备13,917 22,814 23,741 25,788 28,957 行政管理费用 5,594 8,613 9,881 12,398 15,356 无形资产31,676 31,049 30,232 29,486 28,806 研发费用 10,893 16,676 20,719 26,710 32,315 非流动资产总额78,269 92,825 96,582 103,023 111,366 金融资产减值拨备净额 (468) (260) (657) (459) (558) 总资产166,575 240,653 245,238 260,382 294,625 金融投资的公允价值变动 4,956 816 (1,394) 557 (418) 借款6,395 11,565 15,035 15,035 15,035 其他收益 3,161 (186) 3,620 2,061 1,960 贸易应付款项11,967 15,166 15,166 17,939 21,642 营运利润/(亏损) 4,330 (23,127) (7,372) 1,933 15,017 应付款项(商户)9,415 10,951 10,638 12,013 13,623 财务收入 214 546 657 541 669 流动负债总额51,148 68,593 72,108 77,830 87,306 财务成本 (370) (1,131) (1,746) (1,426) (1,373) 长期借款14,924 42,603 43,197 40,549 36,494 优先股公允价值变动 - - - - - 递延税项负债756 896 896 896 896 应占以权益法入账的投资收益 264 146 124 124 124 非流动负债总额17,793 46,504 46,948 44,157 39,967 除税前溢利/(亏损) 4,438 (23,566) (8,337) 1,173 14,437 负债总额68,941 115,097 119,057 121,987 127,274 所得税抵免/(开支) 270 30 255 117 1,444 股东权益合计97,634 125,557 126,181 138,395 167,351 期内溢利 4,708 (23,536) (8,082) 1,290 15,880 非控股权益 (1) 2 4 (1) (7) 现金流量表（百万人民币)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归母净利润/(亏损) 4,708 (23,538) (8,086) 1,290 15,887 除税前溢利4,438 (23,566) (8,337) 1,173 14,437 折旧5,194 8,928 9,770 10,476 11,609 NonIFRS营运利润/(亏损) 1,642 (18,303) (235) 10,699 27,109 营运资金变动1,896 6,206 (3,808) (2,302) (426) NonIFRS净利润/(亏损) 3,121 (15,572) 2,177 11,940 29,637 股权激励2,977 5