2024年报及2025年一季报点评：大客户一季度收入转正，期待并购协同效应释放

事项：公司公布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收17.1亿元，同比-1.8%；归母净利润1.8亿元，同比+8.0%；扣非归母净利润1.6亿元，同比-4.2%。25Q1，公司实现营收3.6亿元，同比-18.2%；归母净利润0.1亿元，同比-75.0%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-74.5%。

评论：

1. 下游液态奶市场规模收窄，非碳酸饮料包装经营承压。2024年，公司液态奶无菌包装营收16.7亿元，同比-1.1%；非碳酸软饮料无菌包装营收0.3亿元，同比-35.4%（23年同期增速分别为+7.5%和+45.3%）。液奶包装增速放缓主要因下游液态奶市场规模收窄，核心大客户伊利24年营收增速-8.2%。销量端，公司包材总销量120.8亿包，同比-1.4%；占中国无菌包装市场份额约10.5%，占中国液态奶市场无菌包装供应商市场份额约13.4%，竞争优势明显。未来，公司已成为纷美包装第一大股东，有望在产能、研发和客户维度形成协同，进一步提升市场份额。

2. 毛利率稳步改善，费用率出现波动。2024年，公司毛利率23.8%，同比+2.1pct；费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为2.4%/8.7%/1.1%，同比分别+0.1/+3.3/+1.7pct，其中管理/财务费用率提升主要因资产重组费用扰动。归母净利率10.8%，同比+1.0pct。25Q1，公司毛利率25.2%，同比+2.7pct/环比-0.2pct；费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为3.5%/8.1%/5.8%，同比分别+1.7/+1.4/+6.2pct，其中财务费用率提升主要因并购贷款利息支出增加。归母净利率3.7%，同比-8.3pct。

投资建议：公司是国内无菌包装龙头，核心大客户伊利25Q1收入同比转正，期待并购纷美后协同效应显现。预计公司25-27年归母净利润分别为2.1/2.3/2.4亿元，对应25-27年PE为19/18/17X。基于绝对估值法，给予公司目标价11.7元，维持“强推”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期。