固定收益策略报告：如何看待“长短背离”？

2024年09月08日 如何看待“长短背离”？ 宽货币博弈升温。九月首周，市场对货币宽松预期的博弈明显升温。引起新一轮博弈有多方面原因：一是汇率约束缓和，人民币汇率升值至7.1附近；二是基本面数据显示逆周期政策还有待加码，在此环境中，“稳增长”在央行多目标顺位中可能前置；三是海外衰退风险“时隐时现”，出口面临更大不确定性；四是，银行体系中长期负债存一定缺口，资金面脆弱性上升。五是，市场关注存量房贷利率，在净息差偏低的背景下，若要推动存量房贷利率下调，需要新一轮银行降成本配合。 市场分割特征明显：存单、短端和长端驱动因素各异。宽货币预期升温叠加大行买短卖长，中短债率先有所表现，2年、3年和5年国债利率陆续创本轮新低。短端利率不断新低的同时，存单利率走势却相对独立，1年存单与短端利率债走势背离、与5年国开债利率出现罕见倒挂。存单并未跟涨，加之短端止盈情绪升温，市场向长期限轮动，30年国债一度接近前低。不过在10年国债接近2.1%，30年国债下破2.3%后，大行挂出24续作特别国债的卖单，反映政策隐含“底线”仍在。 存单为何偏弱？外资支撑力度减弱：人民币快速升值，套息空间显著收窄。这一轮外资主要套利标的是存单，因而套利交易退潮过程中，对存单影响也最显著。我们估算外资在9月首周买入 存单节奏放缓至仅有28亿。几个因素导致银行中长期资负缺口放大：存款搬家倾向持续进行；政府债发行高峰期，大行承接提速，再加上存单到期规模也不小，发行诉求上升；MLF操作时点后延带来了一定的月内资金面摩擦，且3月以来MLF多数时间呈净回笼状态，也使银行对长期限存单依赖度上升。 短端看汇率，长端看比价。今年的利率下行过程中，长短端市场表现出了比以往周期中更强的“市场分割”特征。长端利率主要受存贷款利率下调的比价效应引导。而短端资金价格中枢与汇率中枢走势高度趋同。当前汇率约束已大幅缓和，后续值得期待资金中枢继续“松绑”的空间，具体关注降准等催化剂。结合9月 5日国新办发布会上邹澜司长表态看来，后续降准在时间上可能先于降息。如果降准落地，有助于缓解银行缺长钱的现实压力，对存单构成利好。不过在实际兑现前，考虑到季节性扰动，存单利率或维持偏高震荡的走势。 总体上看，近期基本面高频信号持续下行，带动利率创出新低，从资产比价看，本轮利率下行与可比资产下跌相匹配，不存在太多“泡沫化”倾向。久期回落、交易情绪降温后，短期市场风险因素有限，主要受制于央行“卖债”扰动，但市场对这一因素的敏感度在递减。资金价格仍然处于偏高位置，事实上汇率压力已有所缓和，不过资金价格最终“松绑”还需等待降准等催化信号，若兑现，资金利率向下空间较大，杠杆类资产受益程度或更高。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：如何看待“长短背离”？ 宽货币预期博弈升温。九月首周，市场对货币宽松预期的博弈明显升温。引起新一轮宽货币预期博弈有多方面原因：一是汇率约束缓和，人民币兑美元汇率升值至7.1附近，外部约束 解绑；二是已公布的8月基本面数据显示逆周期政策还有待加码，PMI连续四个月处于50下方，且在加速回落，在此环境中，“稳增长”在央行多目标顺位中可能前置；三是权益市场波动加剧，叠加海外衰退风险“时隐时现”；四是，央行今年以来的政策节奏是2月降准、7月降息，后续四个月MLF到期规模较大（合计4.28万亿），且当前银行体系中长期负债端存在一定缺口，降准部分以部分置换高成本MLF或是一个选择。五是，市场关注存量房贷利率，在银行净息差偏低的背景下，如果存量房贷利率下调，可能需要以新一轮银行体系降成本动作来配合。 图1.从央行多目标维度观察当前宏观状态 7.89 5.91 14.5014.50 13.5 11.5 9.5 7.5 5.5 3.5 1.5 -0.5 -2.5 49.5 49.5 49.4 7.26 7.11 49.4 49.2 49.1 -1.4 -0.8 -0.8 -2.049.0 稳增长目标：PMI(右轴)稳汇率目标：人民币汇率稳资金目标：MLF到期(千稳通胀目标：PPI同比 亿)(%) 49.6 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08E 资料来源：Wind，国投证券研究中心 市场分割特征明显：存单、短端和长端市场表现和驱动因素各异。从浮息债和固息债的相对表现来看，自8月底以来，浮息债相对表现明显走弱，反映市场对于降息降准博弈增强。宽货币预期升温叠加大行买短卖长，中短债率先有所表现，2年、3年和5年国债利率陆续创本轮新低，10-3Y和10-5Y均回升至阶段性高位。短端新低后，市场止盈情绪升温、加之存单并未跟涨，市场向长期限轮动，30年国债一度下破前低。不过在10年国债接近2.1%，30年国债下破2.3%之后，大行挂出24续作特别国债的大额卖单，反映政策隐含“底线”仍在，在隐含底线下移前，长端空间暂时受限。 存单走势独立。短端利率不断创新低的同时，存单利率走势却相对独立，1年存单与短端利率债走势背离、与5年国开债利率出现罕见倒挂。存单近期走出独立走势有内外部因素，外因是外资支撑边际放缓、内因是银行中长期负债存缺口。 图2.1年存单与1年国债利率走势背离，%图3.1年存单与5年国债出现罕见倒挂 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中国:中债国债到期收益率:1年 1年存单-5年国开利差，右轴，BP %中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 4.0中债国开债到期收益率:5年 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 20 10 0 -10 -20 1.00.5 -40 0.0 -50 23-01 23-0423-0723-1024-01 24-0424-07 -30 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 需求方面，外资支撑力度有所减弱。近期人民币快速升值，外资对人民币债券资产的套息空间在今年7月底出现拐点。美元对人民币外汇掉期点大幅回升，自最低点-2986.5回升至-2126，以（1年存单+汇兑收益）-1年美债收益率计算的套息空间自最高123BP收窄至90BP左右，处于2023年11月以来的最低位。这一轮外资主要套利标的是存单，自2023年11月 以来，外资买入存单规模累计8000亿左右，平均月均增幅900亿左右。截至7月末，外资持有存单10909亿，占存单总规模6.16%。因而，套利交易退潮过程中，主要对存单的边际支撑力度减弱。我们对外资存单交易情况进行周度估算，8月外资估算买入存单约555亿，节奏较去年11月以来有所放缓（月均889亿）。9月首周外资买入存单规模进一步放缓至28亿，对于存单市场的边际支撑力度明显走弱。 图4.外汇掉期点与存单利率走势有一定同步性图5.8月以来外资持仓或现小幅负增（估算） 2,000.0 1,000.0 0.0 -1,000.0 -2,000.0 -3,000.0 -4,000.0 美元对人民币外汇掉期C-Swap定盘曲线:1Y 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年% 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 （国债+政金+同业存单）月环比，亿 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09E 20-0121-0122-0123-0124-01 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 表1：外资买卖境内债券周度估算 外资债券交易，亿元国债政金债存单 5月 253 513 880 月度托管变化 6月 -281 227 817 7月 305 -55 1,183 8月5-9日 40 -108 56 8月12-16日 6 -74 199 8月以来周度估计值 8月19-23日 -119 -7 183 8月26-30日 -210 -218 116 9月2-6日 -177 172 28 资料来源：Wind，国投证券研究中心 供给方面，国股行发行诉求上升。几个因素导致银行中长期资负缺口问题在近期被放大。一是存款搬家的倾向持续进行，银行中长期负债不稳定性上升。二是，8-9月政府债发行高峰期，大行承接提速，再加上存单到期规模也不小，因而发行诉求上升。三是，MLF操作时点后延带来了一定的月内资金面摩擦，且3月以来MLF多数时间呈现净回笼状态，也使得银行对于长期限存单的依赖度上升（MLF净回笼时期，1Y存单发行占比一般走高）。上述导致银行体系中长期负债端压力上升的因素在近期叠加作用，因而近期存单提价发行。 图6.MLF净回笼时期，长期限存单发行占比上升图7.存单利率在四季度有季节性上行压力 MLF净回笼，亿元，右轴国股行1YCD发行占比 20192020年2021年 % 908000 806000 704000 602000 500 40-2000 30-4000 20-6000 10-8000 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09 24-01 24-05 0-10000 2022年2023年 过去5年均值 % 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 短端看汇率，长端看比价。后续市场怎么走需要区分长短端进行观察。今年的利率下行过程中，长短端市场表现出了比以往周期中更强的“市场分割”特征。在央行开始收益率曲线控制后，这一特征更为突出。具体表现为“短端看汇率，长端看比价”。短端资金价格中枢与汇率中枢走势趋同，DR007与即期汇率呈现高度相关的走势。在人民币汇率升值期（23年11-12月和24年7月以来），资金利率中枢倾向下行；在人民币汇率存在贬值压力期间（23年 7-10月和24年上半年多数时间），资金利率中枢下行空间难以打开。当前汇率约束已经大幅缓和，四季度值得期待资金中枢继续“松绑”的空间，关注降准等催化剂。而长端利率与汇率走势关联度不高，主要受存贷款利率下调的比价效应引导。短期受政策隐含底线和卖债扰动，后续空间的打开依赖于下一轮广义利率体系中枢的整体下行。 图8.短端看汇率图9.长端看比价 7.35 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 即期汇率:美元兑人民币:月:平均值 DR007:月:平均值,右轴% 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 24-08 1.75 BP 20 0 -20 -40 -