国债周报：资金面维持紧平衡，长短债表现分化

国债周报 资金面维持紧平衡，长短债表现分化 2025年2月16日 国债周度报告 报告要点： 期货市场表现，长短债表现分化。截至周五收盘，TS2503收10272，较上周五下跌005；TF2503收10637，较上周五下跌009；T2503收10905，较上周五下跌005；TL2503收12035，较上周五上涨019 政策面上，当前正处于两会前的政策空窗期，宽松的政策方向较为明 创元研究 创元研究金融组研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205 投资咨询资格：Z0019187 确，但宽货币节奏或有所后移。财政政策方面，2025年政府债供给规模将增加、节奏将靠前，具体财政政策关注三月两会，仍需关注“准财政”政策发力情况，包括增加PSL、政金债供给以及支持国央企扩表等方式。货币政策方面，宽货币方向不变，但降息预期将有所后移。美联储降息步伐放缓，交易员预计降息将推迟至年末，中美利差仍维持在近3的高位水平，人民币面临较大压力，短期内制约央行降息空间。在稳汇率政策下，2025年央行工作会议再提“择机降准降息，保持流动性充裕”。后续人民币币值稳定将是货币政策加码宽松的前提之一。 资金面上，节后央行对于货币政策态度较为谨慎，在岸和离岸流动性同步收紧，非银资金充裕，银行资金水位较低，导致春节后银存间隔夜回购利率延续高位，部分时段甚至与7天期形成倒挂，反应出银行体系短期资金偏紧的状况。而这一情况的转变需要看到央行货币政策的配合。 基本面上，12月经济数据已边际好转，消费在“以旧换新”政策支持 下继续回暖，投资端，狭义基建继续托底，制造业投资延续保持高增，但地产投资累计同比降幅仍在扩大。但同时，我们看到最新公布的1月CPI数据同比增长05，持平预期，PPI则同比下滑23，弱于预期，物价水平偏低等问题仍需改善，基本面持续修复仍需更多政策支持。 整体看，在经历了2024年末“宽货币”的前置交易后，10年期国债收益率接近16，已下行至较低水平。2025年“宽货币”定调下，利率中枢仍有下行空间，但近期央行政策侧重于稳汇率，短期内降息概率降低，资金面或仍将维持紧平衡状态。加之两会前，消息面因素对市场扰动或有所加大，短期多空博弈加剧，债市震荡概率加大。 周度行情回顾3 1期货市场3 2现券市场4 资金面回顾5 节后资金面维持紧平衡5 基本面情况9 金融数据9 经济数据14 政策维持积极：18 2025年财政政策展望：更加积极，力度更大18 2025年货币政策展望：2011年后首次转向“适度宽松”21 周度行情回顾 1期货市场 期货市场方面，截至周五收盘，TS2503收10248，较上周五下跌028；TF2503收10655，较上周五下跌051；T2503收10884，较上周五下跌0052；TL2503收12120，较上周五下跌056。 长短债走势分化，短债受资金面偏紧影响，走势承压。 图：国债期货主力合约结算价（元） 110 109 108 107 106 105 104 103 102 TSCFETFCFETCFETLCFE（右轴） 123 122 122 121 121 120 120 119 119 20250109 20250111 20250113 20250115 20250117 20250119 20250121 20250123 20250125 20250127 20250129 20250131 20250202 20250204 20250206 20250208 20250210 20250212 20250214 118 资料来源：Wind、创元研究 表：国债期货主力合约结算价：周度表现（元） 品种 合约代码 最新结算价 上周结算价 周度变动 上月结算价 月度变动 TS2503 10248 10277 028 10287 038 二债 TS2506 10267 10291 024 10296 028 TS2509 10277 10301 023 10308 029 TF2503 10600 10655 051 10649 046 五债 TF2506 10621 10676 052 10648 025 TF2509 10633 10680 044 10648 015 十债 T2503 10884 10941 052 10920 033 T2506 10890 10951 056 10912 020 T2509 10887 10948 055 10895 007 TL2503 12120 12188 056 11972 124 三十债 TL2506 12070 12138 056 11919 127 TL2509 12059 12119 050 11907 128 资料来源：Wind、创元研究 20240213 20240313 20240413 20240513 20240613 20240713 20240813 20240913 20241013 20241113 20241213 20250113 20250213 2现券市场 国内方面，受资金面收紧的影响，短债收益率上行明显，收益率曲线再度平坦化。 近一周变化 20250213 20250207 中美利差（右轴） 中债10年 20000 19000 18000 17000 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 839 10 8 633 589 6 4 318 4 22 117 2 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 美债10年 35000 30000 25000 20000 15000 10000 05000 00000 0 2 1年2年3年5年7年 15 10年20年30年 图：国债收益率曲线（）图：中美利差（） 资料来源：wind、创元研究资料来源：wind、创元研究 2025210 2025211 2025212 2025213 2025214 2025215 2025216 2025217 2025218 2025219 资金面回顾 节后资金面维持紧平衡 节前，在税期、取现需求以及央行暂停买卖国债的集中影响下，市场经历了一波“小钱荒”，资金面异常紧张。节后资金面边际转松，但幅度有限，整体仍处于紧平衡状态。 从原因看，央行对于货币政策态度较为谨慎，在岸和离岸流动性同步收紧，春节后央行连续三天公开市场净回笼累计超1万亿元。虽然春节取现等需求消化后，2月流动性压力小于1月，但是目前资金价格仍然不低，无论是银行还是非银，隔夜、7天借贷成本普遍仍在185左右，均明显高于“924新政”后的资金利率中枢水平。 T2 OMO投放 MLF到期 合计净投放 OMO回笼 国库现金定存到期 MLF投放 国库现金定存投放 8000 6000 4000 2000 0 2000 4000 T4 T3 T1 T0 T1T2T3T4T5 6000 8000 10000 12000 图：广义货币投放（亿元） 资料来源：wind、创元研究 变动（BP：右轴 本期均值 上期均值 250 94 20056 150 15 10 5 0 100 33 5 050 99 84 000 R001DR001R007DR007 1D7D R014DR014 14D 179181 R1M 150 DR1M1M 10 15 20 图：质押式回购利率（RDR）周度表现（，BP） 资料来源：wind、创元研究 此外，同业存款的自律机制出台以来，非银存款大量流失，导致大行负债端持续偏紧，而信贷“开门红”又提升大行负债需求，大幅限制了大行资金融出规模。近期大行资金融出量接连创下历史最低水平，目前仅在14万亿左右，而货币基金融出资金量则创下历史新高。对于货币基金而言，融出资金的回购利率，已超过了买债券、买存单的资产收益率，市场正呈现低资产收益率和高资金利率的情况。同时非银资金充裕，银行资金水位较低，导致春节后银存间隔夜回购利率延续高位，部分时段甚至与7天期形成倒挂，反应出银行体系短期资金偏紧的状况。而这一情况的转变需要看到央行货币政策的配合。 DR007DR001 DR001 DR007 R007R001 R007 R001 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 06000 05000 04000 03000 02000 01000 00000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 05000 14000 12000 10000 08000 06000 04000 02000 00000 图：存款类机构质押式回购加权利率（）图：银行间质押式回购加权利率 10000 01000 00000 02000 20241202 20250102 20250202 20241203 20250103 20250203 资料来源：wind、创元研究资料来源：wind、创元研究 稳汇率方面，近期央行通过发行离岸央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数等方式来稳汇率，汇率也掣肘了央行货币政策宽松的空 间，市场对年初货币宽松的预期有所修正，投资者情绪趋于谨慎。 因此，我们认为在稳汇率等因素影响下，流动性仍将维持紧平衡状态，当前央行在流动性管理方面的态度暂未展现出更宽松的意图，资金面边际转松的幅度较为有限。后期央行货币净投放的边际变化，对市场的影响将会越来越大，需要关注春节后政府债放量后，央行货币政策工具使用情况，以及买入国债和降准何时重启。 中间价美元兑人民币 即期汇率美元兑人民币 USDXFX USDCNYIB 74000 73000 72000 71000 70000 69000 68000 67000 66000 20230203 20240203 202502 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 20230202 20240202 74000 73000 72000 71000 70000 69000 68000 67000 66000 65000 64000 20250202 图：人民币两价图：人民币汇率与美元指数 资料来源：wind、创元研究资料来源：wind、创元研究 R007DR007（右轴） DR007 R007 R001DR001 DR001 R001 450 400 350 300 250 200 150 100 050 000 200 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 05000 00000 20241202 25000 150 20000 100 15000 050 10000 000 05000 050 00000 05000 20250102 20250202 图：R007DR007（）图：R001DR001 资料来源：wind、创元研究资料来源：wind、创元研究 GC001加权平均 GC007加权平均 3M 6M 9M 1Y 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 05000 00000 20241206 20250106 20250206 19500 19000 18500 18000 17500 17000 16500 16000 15500 15000 20241215 20250115 图：GC001GC007加权平均利率（）图：同业存单发行利率股份行 资料来源：wind、创元研究资料来源：wind、创元研究 逆回购 DR007 临时正回购 临时逆回购 260 240 220 200 180 160 140 120 100 图：新利率走廊（） 资料来源：wind、创元研究 基本面情况 金融数据 社融数据总结：12月边