千帆过尽，鹤鸣九皋

中国飞鹤作为国产婴配粉龙头，2024年业绩出现拐点，收入和净利润同比分别增长6.2%和5.3%。公司聚焦高端化产品，超高端产品占婴配粉收入比从2016年的22%提升到2024年的75%，高端产品布局领先同业。星飞帆系列通过持续推新裂变，打造百亿大单品，成为公司收入核心产品。公司营销高举高打，品牌力领先行业，消费者转化率高，同时通过升级线上会员系统，沉淀消费者数据增强粘性。渠道方面，公司聚焦母婴渠道，采用单层渠道体系强化终端管理，经销商和终端母婴店利润率位于行业中游水平，渠道动力充足；疫后发力线上渠道，全渠道发力巩固龙头地位。婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺，2025年出生人口回升带动行业降幅收窄，预计2025年我国婴配粉市场同比-1.2%。政策方面，2025年生育补贴政策频出，未来随着刺激生育政策逐步落地，公司有望受益于行业需求提振。飞鹤守擂婴配粉市场，2024年以17.5%的份额稳居龙头地位，对标海外集中度仍有提升空间。公司加码渠道管控，星飞帆卓字系列放量推动收入增长和毛利率优化，未来随着星飞帆系列持续推新，超高端产品潜力可期。盈利预测方面，预计25-27年公司收入分别为221.7/236.3/251.7亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；预计25-27年公司归母净利润分别为38.7/42.9/47.3亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应PE分别为13/11/10x。以24年分红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率5.6%，25-27年公司估值低于可比公司，低估值高股息，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：竞争加剧风险，食品安全风险，原材料价格波动较大，出生人口大幅下降。