千帆过尽，向美出发

老牌药企迈入大健康格局。公司为深耕大健康领域，融合医药、医美与投资的综合型高新企业，坚持产业发展与资本运作双轮驱动。多次战略转型下公司不改医药初心，紧跟新时代医美大势。“医药+医美”产业格局下，公司加速不良遗留包袱出清，疫情后期业绩反弹增长，2021年实现营收17.75亿元，归母净利扭亏至2271万元。2022Q1盈利改善明显，毛利率同增9.7pcts至33.69%，净利率1.58%。 医药板块：基础制药优势延伸，蓄力转型迎新契机。医药主业已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药研产销产业链。1）仿制药：积极推进仿制药研发立项与上市接续，已有5款药物相继通过一致性评价，其中盐酸曲美他嗪片与美索巴莫注射液为全国首家过评。2）创新药：创新中药已获多个制剂批准文号，其中连岑珍珠滴丸已列入国家医保目录；抗肿瘤新药YS001胶囊合作研发进展顺利，已获批进入一期临床试验。3）CDMO：公司已投资17.28亿元建设集合现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体的吴中医药研发及产业化基地项目，预计2025年投入使用。 医美板块：自研并购双轮驱动，高端入局针剂赛道。公司以并购+自研模式迅速切入轻医美赛道，持续赋能产品延展性。1）Aesthefill爱塑美：再生蓝海新白马。对比再生竞品，爱塑美以独家多孔性微球体专利技术具备安全、自然、百变与速溶等特点，已在特许政策下于海南博鳌完成全国首例注射，参考NMPA临床审批流程，预计将于2023年全面上市。2）HARA玻尿酸：冲刺百亿黄金赛道。韩国Humedix玻尿酸以优质口碑长期位居我国玻尿酸市场份额前三，吴中获代理权的HARA产品为艾莉薇迭代新品，当前临床试验进展有序，预计于2025年正式上市后有望受益于客群基础与品牌口碑。3）重组胶原蛋白：自研产品“第一枪”。专研重组产品的中凯生物制药厂研发实力雄厚，胶原蛋白行业新风口下有望转型升级进军重组胶原蛋白行业。 盈利预测与投资建议：公司大健康产业布局初步形成，在并购+自研双轮驱动下迅速切入医美上游，其重磅新品爱塑美有望在再生新时代的浪潮中持续受益于高度有限的存量竞争格局，支持业绩长期高增。预计公司2022-2024年分别实现营收20.35/23.30/28.12亿元 ， 归母净利0.11/0.58/1.44亿元，当前股价对应2024年37倍PE，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品研发及注册风险；新品上市不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.江苏吴中：老牌药企迈入大健康新格局 1.1发展历程：历次转型不改医药初心 江苏吴中深耕大健康领域，是融合医药、医美与投资的综合性高新企业。公司坚持产业发展与资本运作双轮驱动战略，不断通过收并购与项目投资优化主业。旗下子公司江苏吴中医药集团已建成涵盖基因药物、化学药物、与现代中药研产销一体的产业链，凭借研发积累频频入选“中国化学制药工业综合实力百强”。当前公司以医药大健康产业为核心方向，并设立医美事业部，推动业务版图持续扩张。纵观公司战略转型历程，江苏吴中发展历程可分为四大阶段： 由纺服走向医药（1994-2009）：江苏吴中实业股份有限公司于1994年成立，通过收购兼并吴县制衣厂、上海市服装进出口公司等校办企业进入纺服行业，1996年成立苏州中凯生物制药厂司，从传统服装业向现代高科技制药业转型，逐渐形成以医药及服装为主业，重金属加工辅助的战略格局，并于1999年于上交所上市。 医药为主，兼顾地产（2010-2016）：地产经济高增的时代背景下，公司以股权转让方式剥离服装业务，并参与苏州隆兴置业有限公司的“香溪琴谷”项目的合作开发，于2010年转让江苏吴中服装集团有限公司股权，成立江苏中吴置业有限公司，形成医药、房地产及投资的产业布局。 医药与化工齐头并进（2016-2020）：为优化产业结构，增强持续盈利能力，公司在地产监管背景下逐步剥离房地产业务，并于2016年收购实力雄厚的大型染料中间体生产商—响水恒利达科技化工有限公司，由此确立“医药、化工双主业”的产业格局。 初步形成“医药+医美”产业格局（2020-至今）：面对医改新政深入推进、“321响水爆炸事故”及工业园区关停等局面，公司于2020年确立以医药大健康产业为核心发展战略，并在2021年战略控股尚礼汇美，依托药企基因及产业经验正式布局医疗美容领域，初步形成医药+医美的产业格局。 由服装到医美，多次战略转型下公司不改医药行业的坚持，面对宏观政策与增长瓶颈变化，公司以灵活的战略转型能力数次渡过危机。目前公司核心医药主业已形成成熟完整的研产销体系和稳健的经营体系，为医药大健康战略沉淀核心竞争力。 图表1：江苏吴中发展历程 1.2主营业务：向美出发，曲线清晰 以投资助推打造“医药+医美”核心产业格局。继贵金属、房地产与化工业务剥离后，公司正式确立医药大健康产业战略，由投资板块围绕大健康战略持续赋能，坚持医药主业持续发力，加快推进医美产业布局。 医药为盾，持续升级产业链。医药板块由全资子公司江苏吴中医药集团组织运营，主营业务涉及基因药、化学药与中药产品的研发、生产和销售，重点聚焦高端仿制药、首仿药与专科用药，已建立全方位销售网络，通过产业链持续升级形成品牌核心竞争力。2018-2021年医药板块营收占总营收比例达70%以上，其中2021年医药板块营收规模达12.91亿元，占总营收比重达73.4%。 医美为矛，重点培育上游产品。公司依托药企基因以并购+自研的模式迅速切入医美赛道，当前已取海外高端医美线Humedix旗下最新款玻尿酸HARA及Regen Biotech旗下聚双旋乳酸产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权，预计产品管线陆续获批上市后可正式确立医美与医药协同共进的大健康格局。 投资为辅，互补资源拓宽边界。投资板块围绕大健康战略设立及参与产业并购基金，在医药与医美板块寻求优质管线与并购标的持续拓展产品矩阵，通过对接各类药企、投资机构、医疗机构及零售药店，聚拢医药行业资源，培育新型利润增长点。 图表2：公司各业务收入（亿元） 图表3：公司各核心业务收入占总营收比重（%） 1.3公司治理：核心团队成熟，组织框架清晰 股权结构稳定，团队经验丰富。截至2022Q1，公司第一大股东为江苏吴中投资控股有限公司，持股比例达17.24%，其中实控人为现任总裁钱群英，间接持股9.30%，公司董事长及总裁系姐弟关系，家族持股结构稳定。核心管理团队在医药研发、投资并购、金融、法律等领域从业经验丰富，其中公司副总裁孙田江曾任扬子江药业集团副总经理，副总裁张帅鑫曾任昆药集团股份有限公司副总裁，现任《药学进展》第六届编委会编委，公司管理团队医药背景深厚。 子公司分工明确，覆盖产业链全环节。公司旗下共有13家子公司，覆盖医药、医美、投资等板块，板块内子公司各司其职，分别负责研发、生产、销售、贸易等环节，其中第一大子公司江苏吴中医药集团2021年实现营收5.40亿元，净利润1.10亿元。 图表4：江苏吴中股权架构 共享公司发展，股权激励提升员工积极性。公司于2022年1月计划以3.68元/股向143名核心技术与业务人员授予412万股限制性股票，约占据总股本的0.58%。根据激励计划业绩指标设定，公司2022-2024年经审计的营业收入较2021年增长应分别不低于10%、20%和30%；或公司2022-2024年经审计的归属于上市公司股东的净利润提出股权激励与员工持股计划影响后的数值较2021年增长不低于10%、20%和30%，对应解禁比例分别达40%/30%/30%。该激励计划具有全面性、综合性和可操作性，充分体现出公司与员工共享发展成果的经营理念和聚焦未来发展战略、稳定实现经营目标的决心。 图表5：江苏吴中股权激励计划 图表6：江苏吴中管理层信息 1.4财务数据：不良包袱出清，盈利改善可期 环保整治停产，化工业务剥离。2017至2020年内外部环境变动下，公司财务数据几经波折。兴瑞贵金属股权转让后相关收入不再并表导致2017年公司营收同降26%；2018-2020年化工园区环保整治停产与期间“321响水爆炸事故”导致响水恒利达销售额及商誉计提大额减值，至2020年子公司恒利达退出工业园区，化工业务完全剥离。 疫情冲击诊疗服务，药品销售业务承压。疫情导致诊疗服务受限对应药品销售下降，医药业务净利润表现承压，2020年以来诊疗服务逐步回暖，叠加公司降本增效，合理优化营销与管理费用支出与中凯生物制药厂大额拆迁补偿款受益，2021年公司实现归母净利润扭亏为盈至2272万元。 图表7：2017-2022Q1公司营业收入及同比情况 图表8：2017-2022Q1公司归母净利润及同比情况 图表9：公司较大财务数据波动原因解释 毛利率稳中有增，费用率持续改善。2019-2021年间公司毛利率水平稳定在30%左右，2022Q1公司严格管控生产成本，医药制造费用下滑推动整体毛利率同增9.70pcts至33.69%，宣传推广咨询费用优化推动销售费用率大幅降至20.01%，对应归母净利率在不良包袱逐步出清后提升至1.58%。 图表10：公司毛利率及净利率 图表11：公司期间费用率 加强信用管理，现金流情况好转。2019-2020年间经营活动现金流受预售房款与承兑汇票货款影响长期为负，地产与化工业务剥离后公司加强信用管理，增加催款力度收回大额货款，至2022Q1公司经营/投资/筹资活动现金流分别达0.44/0.80/1.23亿元，现金流情况显著改善。 图表12：公司现金流情况（亿元） 图表13：公司各期期末现金及现金等价物（亿元） 2.医药业务：基础制药优势延伸，CDMO蓄力转型 2.1产业链一体化赋能三大优势品类 医药业务基础稳固，研产销产业链完善。吴中医药已建成涵盖基因药物、化学药物与现代中药，集研发、生产和销售为一体的完整产业链： 研发体系持续优化，应用领域不断拓宽。江苏吴中高度重视医药研发，已建设以江苏省基因药物工程技术研究中心、苏州市先进技术研究院等为主体的研发机构，有效构建一体化技术开发平台。2021年公司医药研发投入占医药营收比例达2.73%，位居可比同业前沿水平。研发体系下设“两所一院”，由创新药物研究所与生物医药研究所分别负责化学创新药与生物创新药研发，由吴中医药药物研究院负责仿制药研发，并规划成立药物研发分公司、中控实验室，筹建苏州研究二所不断提高制药研发工作。2021年公司新增眼科、口腔与呼吸系统用药项目研究，不断拓展医药产品覆盖面，稳步推进仿制药研发及一致性评价，形成产品立项与上市相互接续的良好态势。未来5年医药业务计划总投入超40亿元，其中研发投入不低于10亿元。 图表14：研发投入占营业收入比例 图表15：江苏吴中主要医药研发项目投入占比情况 基础制药三大领域共同发力，产品管线全面覆盖。吴中医药持有20+国家新药证书，逐步打造出以“抗病毒/抗感染、抗肿瘤、免疫调节、消化系统”为核心的产品群，在传统化药、基因药与中药等核心领域产品形成从原料药到制剂的一体化布局。 传统化药竞争优势明显。公司重点聚焦高端仿制药、首仿药及专科用药，多项化学制剂药为行业龙头产品，在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额领先。核心产品盐酸曲美他嗪片、注射用奥美拉唑钠、注射用兰索拉唑、美索巴莫注射液、注射用阿奇霉素等5种药物相继通过仿制药一致性评价，其中盐酸曲美他嗪片（已获批生产）与美索巴莫注射液为全国首家过评。广谱抗病毒药物盐酸阿比多尔片融合阻断、免疫调节为一体，对于SARS-CoV-2暴露后及呼吸道与肠道病毒感染有预防效果，可有效保护高危人群和暴露易感人群预防呼吸道病毒感染。在10～30微摩尔浓度下，阿比多尔可有效抑制病毒对细胞的病变效应，对冠状病毒抑制效果可达60倍，已被多省市列入“抗新型冠状病毒性肺炎”保障用药清单药物。 基因药物产品研发进程加速。公司不断加强基因药物自主创新建设，加快