生物科技行业：千帆过尽，大浪淘金

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业剖析 医药行业-生物科技 2024年5月17日 生物科技行业：千帆过尽，大浪淘金 国家战略性发展的新质生产力之一：2024年，国务院政府工作报告首次 行业与大盘一年趋势图 提出加快创新药产业发展、打造生物制造等新质生产力、鼓励创业和股权行业表现恒生指数 投资。生物制造行业中，创新药研发是新质生产力的最重要体现之一。我们认为，后续将持续出台配套支持政策，促进医药创新的发展势头。 性价比显著，短期内或有修复机会：过去五年，板块投资情绪在过热、低迷、复苏之间徘徊，而行业也经历了海内外监管和融资环境变迁和自主研发/对外合作思路的进化。与市场当前的观望情绪不同，我们认为板块在2024年内有估值修复机会，主要考虑到：1）历史上港股和美股生物科技板块的表现有较大相关性，但过去一年间出现较大程度的脱节，我们看好港股相对美股修复的机会；2）在创新药资产被低估、MNC药企核心产品即将面临专利悬崖的背景下，海外授权/收并购交易等重要出海事件有望在2024年继续落地，是重要的催化剂；3）我们对于创新药政策的判断包括持续宽松的支付/定价环境、加快发展生物制造新质生产力和趋于严格的上市审批要求，利好真正有源头创新价值或差异化显著的产品。 择股、择时的重要性：历史上生物科技板块强α标的辈出，我们建议在2024年择时布局催化剂丰富且存在较大预期差的标的，重点关注以下关键节点：1）临床数据读出，尤其是可能超预期的头对头/重要注册性临床数据；2）出海交易落地，关注更前沿、更具差异化、竞争格局相对较好的药物类型/靶点（如ADC、CGT、双抗/多抗等）。我们还提出基于药物管线、BD/商业化能力、现金储备和股票流动性、管理层/股东背景和估值上升空间等五大维度的选股框架，并最终得到我们覆盖生物科技公司的偏好 排序（图表1）。重点推荐康方生物、和黄医药、荣昌生物和康诺亚。 首次覆盖五家生物科技公司：在对生物科技公司估值时，我们以DCF绝对估值为主、相对估值合理性判断为辅（与可比公司对比P/peaksales倍数、整体公司估值等指标）。我们首次覆盖和黄医药、康诺亚、信达生物、云顶新耀、百济神州五家公司，均给予买入评级。我们坚定看好内地生物科技板块的长坡厚雪潜质，板块中自研实力强大、管线布局差异化显著、在细分领域中有强大先发优势的公司有望长期受益于政策、出海加速等结构 性利好，在维持内地龙头地位的同时有望向全球巨头发起挑战。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利-------市盈率------市销率---- FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25E峰值时 (当地货币)(当地货币)(当地货币)(当地货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(倍) 百济神州 6160HK 买入 126.00 99.95 -0.643 -0.207 NA NA 6.2 4.8 2.1 信达生物 1801HK 买入 48.00 40.55 -0.427 0.164 NA 228.2 8.0 6.1 2.7 和黄医药 13HK 买入 40.00 33.20 -0.047 0.044 NA 96.2 5.4 4.8 3.1 康方生物 9926HK 买入 70.00 50.50 -0.046 0.906 NA 51.5 12.7 8.3 2.4 荣昌生物 9995HK 买入 56.00 32.30 -2.258 -1.576 NA NA 15.0 10.0 2.4 康诺亚 2162HK 买入 72.00 39.05 -2.834 -2.928 NA NA 94.4 12.8 1.3 云顶新耀 1952HK 买入 41.00 25.10 -2.511 -1.423 NA NA 10.8 5.1 0.8 德琪医药 6996HK 买入 4.40 1.06 -0.677 -0.349 NA NA 0.8 0.6 0.2 康宁杰瑞制药 9966HK 中性 7.40 5.13 -0.309 -0.336 NA NA 10.5 8.5 1.4 平均 NA 125.3 18.2 6.8 1.8 资料来源：FactSet、交银国际预测*收盘价截至2024年5月9日 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 行业标的偏好排序4 生物科技行业：国家重点推进的新质生产力，蓄势待发7 创新药相关政策未来会如何演变？8 商业保险蓬勃发展可期，助力创新药支付的第二支柱13 行业政策之“紧”：海内外药品审批监管趋严，大水漫灌式的伪创新难以取得长期成功13 海内外资本推动医药研发成果产业化落地16 板块复盘和展望——波动之后，肿瘤创新药板块能否再续辉煌？18 创新药研发和出海：2024年还有哪些机会？短期和长期应该关注哪些方向？23 创新药出海方兴未艾，2024年持续关注海外药企在高利率环境下的“扫货”机会23 创新研发的长期发展方向——老龄化趋势下的新机会+差异化创新27 未来行业格局将如何变化？怎样在不确定性中择股？31 中国生物科技行业蓬勃发展可期，竞争格局或将进一步集中31 生物科技公司的估值体系——以绝对估值法为核心，结合相对估值法进行合理性判断32 投资框架——具备哪些特质的生物科技公司有机会在肿瘤创新药行业竞争中脱颖而出？35 公司分析37 和黄医药(13HK/HCMUS):深耕小分子靶向药的国产创新出海先锋，首予买入评级38 康诺亚(2162HK):差异化布局+创新研发平台双轮驱动，管线价值即将迎来收获期64 信达生物(1801HK):股价已充分反映短期风险，长期繁荣可期，首予买入评级91 云顶新耀(1952HK):差异化布局自免和抗感染，mRNA技术平台彰显自研实力119 百济神州(BGNEUS/6160HK/688235CH):全球肿瘤药巨头雏形初显，首予港股/美股买入评级、A股中性评级143 行业标的偏好排序 图表1:交银国际覆盖生物科技公司偏好排序 公司 康方生物和黄医药荣昌生物康诺亚信达生物云顶新耀百济神州德琪医药 较偏好股票 较不偏好股票 股票代号 9926HK 13HK 9995HK 2162HK 1801HK 1952HK 6160HK 6996HK HKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKD 股价50.5033.232.339.0540.5525.1099.951.06 目标价70.0040.0056.0072.0048.0041.00126.004.40 上涨空间（%）39%20%73%84%18%63%26%315% 市值（十亿美元）5.53.93.51.48.61.118.10.1 过去三个月期间日均成交额（百万港元）208.0100.458.651.2338.1111.5131.00.5 交银评级买入买入买入买入买入买入买入买入市场评级(%) 买入 中性卖出 覆盖券商数目27222316387203 收入（百万）RMBUSDRMBRMBRMBRMBUSDRMB 2024E3,0977111,6631087,6847052,925766 2025E4,7148092,50379610,0841,4923,7441,050 2026E6,3579383,7281,44512,9512,5594,6291,418 峰值时16,1841,25610,4588,07822,7039,0588,4083,253 市销率 2024E12.7x5.4x15.0x94.4x8.0x10.8x6.2x0.8x 2025E8.3x4.8x10.0x12.8x6.1x5.1x4.8x0.6x 2026E6.2x4.1x6.7x7.1x4.7x3.0x3.9x0.4x 峰值时2.4x3.1x2.4x1.3x2.7x0.8x2.1x0.2x现金储备及盈亏平衡情况RMBUSDRMBRMBRMBRMBUSDRMB现金储备（2023年末，百万）4,8948867442,54710,9702,3503,1861,188 预计利润表盈亏平衡时间20252025202720282025202620262026 预计经营性现金流盈亏平衡时间20232026202620282025202620252026 资料来源:交银国际预测*收盘价截至2024年5月9日 图表2:交银国际覆盖生物科技公司选股逻辑及观点总结（1） 公司 药物管线情况 BD和商业化能力 现金储备和股票流动性 管理层和股东背景 估值上升空间 综合观点 公司拥有内地最全面的 开坦尼销售快速放量、2024年内有望上市三款新品；AK112和CTLA-4单抗成功授权出海，未来更多资产有望达成BD交易。 ★★★ 公司账上现金充裕，未来无需借助外部融资支持公司运营，我们预计公司2025年实现利润端盈亏平衡、经营性活动持续产生净现金流入。公司股票流动性较好，过去3个月日均成交额超2亿港元。 ★★★ 管理层基本为创始团队，合计持股30%左右，研发、商业化、BD高效进展已充分验证管理层决策能力和执行力。 ★★★ 目标价对应39%未来12个月潜在升幅，短期重磅催化剂丰富（如AK112III期数据读出）；随着海外开发逐步推进，巨大的管线价值有望逐步释放、推动股价长期增值。 ★★☆ 行业 双抗管线之一，覆盖肿瘤、自免、代谢、镇痛 康方生物 等领域；多数品种拥有全球同类首创/最优潜质，AK112等核心品种已处于商业化/近商业化阶 首推 段、且出海前景可期。 ★★☆ ★★★ 公司靶向药产品组合/临床阶段管线涵盖多个差 呋喹替尼和索凡替尼内地销售稳步放量， 公司账上现金充裕，未来无需借助外部融 研发、商业化、BD高效进 目标价对应20%未来12个月潜在升幅（港 和黄医药 异化显著、竞争格局较好的新靶点，形成了商业化+临床早中后期逐步更新迭代的产品矩阵。 赛沃替尼和呋喹替尼已和海外大药企达成重磅合作。 资支持公司运营，我们预计公司2025/2026年实现净利润/经营性现金流层面盈亏平 展已充分验证管理层决策能力和执行力。 股），短期内呋喹替尼海外销售放量、赛沃替尼关键临床数据读出有望催化股价； 重点推荐 衡。公司股票流动性较好，过去3个月日均成交额超1亿港元。 丰富的后续靶向药管线蕴含巨大的长期价值。 荣昌生物 公司战略性地布局竞争格局较好的疾病领域/技术路径，包括自免、眼科、差异化靶点ADC等，有较大的内地市场空间和出海潜力。 泰它西普和维迪西妥内地销售稳步增长；维迪西妥以26亿美元的交易对价成功BD出海，短期内泰它西普和RC88有达成BD授权的可能。 公司有股票增发、银行授信等多种融资手段，我们预计公司2027/2026年实现净利润/经营性现金流层面盈亏平衡。 核心管理层深耕传统制药行业和创新药研发多年，管理层+创始股东合计持股比例超30%，各方面执行力较强。 目标价对应73%未来12个月潜在升幅（港股），2024年内重磅催化剂较多，包括产品内地销售放量、RC88初步数据读出、泰它西普海外SLE和MGIII期试验推进、新BD交易签订等。 重点推荐 ★★☆ ★★☆ ★★ ★★☆ ★★★ ★★☆ 康诺亚 公司在管线布局上的差异化十分显著，IL-4R、TSLP、Claudin18.2ADC、CD3双抗等