过尽千帆皆不是

姓名：肖彧期货从业证号：F3083960投资咨询证号：Z0016296姓名：杨黎期货从业证号：F031079252024年07月2日 目录目录 CONTENTSCONTENTS 01 聚酯链品种估值与策略展望 PX估值与策略 ➢主要观点：调油逻辑逐渐证伪之后，下半年PX更多交易基本面本身和成本端之间相互博弈的逻辑。整体下半年OPEC+维持减产计划以及出行旺季来临之下，油价难以大幅坍塌，成本端有一定支撑。下半年PX面临供需双强格局，国内装置检修高峰已过，进口套利窗口关闭，PTA同样检修有限。平衡表上来看，PX或维持偏紧平衡或小幅累库格局，累库压力不大。而聚酯整体仍在投产周期中，产量维持一定正增长，叠加第三季度纺服旺季到来，因此PX上游和下游均有一定支撑，不排除个别大装置出现意外检修降负情况，绝对价格方面预计三季度偏强四季度转弱。 ➢价格估值：在经历了Q2装置检修后，国内PX供需压力明显缓解，估值有一定修复，叠加PXN上半年波动区间收窄。根据对布伦特原油75-90美金的波动区间来判断，石脑油裂解价差预计60-85美元/吨，PX理论估值在970-1080美元/吨区间，现货完税价格预计在8500-9100，盘面09合约预计维持贴水外盘折算价。策略上建议逢低做多PXN加工费。 ➢套利机会：（1）月差反套：虽然09合约仓单的交割压力远不及05合约，但下半年仍可继续关注月差反套机会，尤其是临近交割时仓单压力造成的09-01反套格局。（2）期现正套：海外市场长期给出back结构，由于海内外结构不同，或阶段性带来内外盘套利机会（3）多PX空TA，做多PXN加工费，PX整体相对PTA偏强，供需格局略好，且产业链利润集中于上游，PXN底部有一定支撑 ➢风险提示：夏季国内台风频发影响船运和交割节奏，美国飓风情况影响进出口，原油价格宽幅波动 PTA估值与策略 ➢主要观点：下半年从供需基本面来看，成本端PX有一定支撑，国内检修不高，出口有支撑，旺季之下或可阶段性去库，但旺季过后重返小幅累库格局。近端可流通现货量不高，港口库存压力较小，初步累库阶段压力不大，基本面维持偏强，不过随着去库阶段的结束，现货逐步转松，月差和加工费或均有走弱可能。整体来看下半年驱动有限，难有趋势性行情，多跟随成本端波动震荡。可关注举止产业链品种间套利机会和台风、装置意外下的阶段性行情。 ➢价格估值：从下方估值表中来看，PX供需格局稍好，PTA整体维持逢低做多思路。锚定原油价格波动区级那75-90美金的话，PTA现货加工费预估200-350元/吨，PTA价格区间预计5750-6200元/吨。 ➢套利机会：（1）月差反套：上半年多数化工品走出反套格局下价格上行的行情，市场对于下半年美联储降息的预期升温，部分资金寻找远期低估值品种进行多配，对于PTA来说，市场倾向于锚定油价支撑下，PTA估值的走强，成本支撑，叠加近月供应过剩以及交割压力下，或有反套行情。（2）PTA加工费逢高做空—多PX空TA：09合约月交割注销压力，PTA加工费波动区间收窄 乙二醇估值与策略 ➢主要观点：乙二醇下半年多空博弈预计较上半年更为激烈，在低库存的背景下震荡行情波动或加大。近月端整体偏强，港口库存和隐形库存均不高，下半年整体维持紧平衡，旺季需求驱动下港口发货量或有提升，或引发超季节性去库或带来阶段性上涨行情。供需平衡来看，下半年有一定投产压力，国内装置集中检修，聚酯负荷或较上半年略有下移，进口稳中有升，近月难累库，远月累库幅也有限。 ➢价格估值：上半年乙二醇加工利润亏损持续修复，预计下半年乙二醇利润亏损很难跌至去年平均水平，其修复之路仍在进行。预计整体价格震荡区间底部价格4400左右，上方价格压力预计在4800左右。 ➢套利机会：（1）月差反套：7月初EG09-01价差大幅走强，近月端港口持续超季节性去库，库存低位、估值低位但预期悲观的市场预期正在逐渐发生改变。基于供应端国内存量装置复工速度缓慢、港口显性库存持续去化的支撑，在淡季聚酯开工没有明显下滑的迹象下，现货基差由负转正，价差走强，不过随着气温升高，以及临近交割大月，交割逻辑对盘面影响或持续加重，买盘力量减弱，所带来的反套行情。 ➢风险提示：煤炭价格成本端大跌，进口量超预期 短纤估值与策略 ➢主要观点：按照往年季节性的情况来看，短纤行业下半年面临淡旺季交替的局面。供应端下半年并无大量新增产能，短纤工厂让利促销的心态也保证了其基本面相对持稳，整体短纤预计以中性偏高的库存和偏低的加工费进入旺季，进入8月后随着秋冬的订单陆续启动，市场交易活跃度或有增加，短纤库存压力有望在旺季下有所缓解。叠加前期对聚酯原料的价格趋势判断，预计短纤在旺季之下有望走势偏强，加工费环比修复，随后在第四季度回落。 ➢价格估值：从估值角度来看，短纤现货加工费整体维持在800-1000元/吨水平，对应短纤估值区间在7100-8000元/吨左右 ➢套利机会：（1）PTA-PF价差套利：上半年短纤加工费往往与PTA价格呈负相关格局，由成本端向下传导的驱动通常会压缩短纤加工费，6月底短纤工厂挺价下，生产利润修复明显，按照往年季节性水平走势来看，夏季高温下，短纤加工费整体呈压缩收敛走势，随后在金九银十旺季环比扩张，下半年可关注PTA-PF价差区间套利机会 ➢风险提示：出口订单不及预期，聚酯原料成本扰动 2024H1PX行情回顾：交割压力下的5-9反套行情 ➢成本坍塌后，调油旺季结束，PX上市后价格持续回落，贸易商多数选择内外套：买外盘做多海外纸货，做空内盘PX，导致基差迅速走弱，海外PX装置高负荷高库存，而国内PX开车推迟，导致内外盘价差迅速走弱最低至-374元/吨➢节前市场交易补库预期，海外调油预期拉满，月差、基差均走出短暂的 正套行情➢春节之后，PX大幅累库，供应弹性偏差，高库存高负荷，叠加05合约 临近交割，仓单交割压力下，接货对手方极少，导致59月差最低-258元/吨，基差则快速走强超350元/吨，近强远弱格局是上半年化工品普遍趋势➢绝对价格走势方面，普遍不及市场预期，主力合约波动区间在8234- 8896元/吨，价格绝大部分时间围绕8600元/吨上下波动 数据来源：钢联、同花顺、东吴期货研究所 2024年PX投产压力不大，Q2检修高峰期已过 ➢2024年PX投产压力不大，全年仅裕龙石化一套300万吨装置投产，且预计2025年才会出料，产能基数预计在2025年才会计入，目前国内PX产能基数4373万吨，相较于2023年底并无变化，整体来看24年是中国PX投产的真空期➢存量供应方面，Q1高开工，Q2集中检修，目前检修高峰已过，下半年亚 洲PX整体开工将逐步回升，虽然下半年仍有宁波大榭、福建联合等装置有检修计划，但整体规模较上半年偏小。1-5月国内PX总产量1507万吨，较去年同期上涨23.1%，月均产量301万吨，预计下半年月均产量将上升至313万吨，年产量预计达3700万吨 数据来源：钢联、同花顺、东吴期货研究所 亚洲PX下半年检修计划 ➢海外装置方面，同样也在Q2完成了集中检修，下半年日本的出光、ENEOS，韩国的乐天以及台湾的FCFC仍有部分计划内检修，但整体检修力度均不如上半年，预计下半年亚洲PX市场的检修损失量不到100万吨➢2023年年底，由于市场对24年PX预期较强，年底长约商谈进展不顺，日韩PX厂商纷纷降低了合约比例，增加了更多的现货合约量，导致24年上半年现货压力较大，基差迅速走弱 上半年美国分流较多韩国PX出口，下半年预计进口环比提升 ➢2024年1-5月，我国PX进口总量382.6万吨，环比去年同期上涨0.8%，月均进口量为76.5万吨，进口主要来源国依旧是韩国、日本、台湾以及文莱，整体变动与23年类似。下半年预计我国PX月均进口量或回升至80-82万吨左右，进口量上调主要考虑到海外检修高峰期已过，歧化短流程利润回升刺激东北亚PX装置开工维持偏高水平➢值得注意的是，在上半年美亚套利窗口未开启，韩国出口量环比去年同期下滑7%的大背景下，美国依然分流了较多韩国PX的出口量，其中1-5 月韩国出口至美国PX总量约为16.5万吨，较去年上涨了12.63万吨，取而代之的是PX韩国出口至我国的绝对量同比下滑，主要原因在于Q1东北亚PX高负荷高库存的格局下，贸易上分流依然无法对国内PX市场形成有效提振 调油逻辑被证伪，正逐步退出舞台 ➢2024年芳烃调油市场超出市场预期，调油需求被逐渐证伪，年初的预期逐渐被现实修正，近两年调油逻辑的影响力正在逐步减弱，后续则会慢慢退出舞台。其中最主要的原因在于，美国汽油消费不及预期降至近四年以来的新低，而汽油库存不断超季节性累库，从而导致汽油裂解价差逐渐走弱。当调油的利润无法提供更强的吸引力，取而代之的则是芳烃歧化的利润始终强于调油利润，因此芳烃产品更倾向于走歧化道路而非调油。➢东北亚在上半年尤其是第一季度明显的提升了调油料的供应，因此甲苯、二甲苯等产品与海外的套利窗口有所开启，刺激了部分韩国芳烃出口至美国，不过进入第二季度之后，亚洲地区装置检修下，供需压力有所缓解，叠加美国油品需求不及预期，导致芳烃美亚价差的窗口再次关闭 ➢2024年上半年PTA主力合约价格波动区间为5646-6118元/吨，波动率较去年同期出现明显收窄，在供需边际转换与成本支撑下相互博弈，PTA价格交易逻辑不断切换。第一季度，国际油价在地缘政治扰动以及OPEC+减产决议下震荡走强，对化工品估值有一定提振，但是由于PX及TA高库存高负荷的影响，叠加PX首次交割的仓单压力下，原油偏强并未有效向下游传导，PTA涨幅不及油价，走势偏缓。第二季度，随着PX和TA集中检修，PTA价格单边趋势走强至上半年高点，突破6100元大关，随后因聚酯工厂库存压力较大，产业链利润向上游过渡，导致其利润不佳，聚酯工厂出现降负挺价，油价高位回落，PX调油逻辑证伪，PTA供需与成本共振下价格下跌至低点，随后略有回升维持在区间整理，下方5750处支撑偏强➢2024年上半年，PTA与布伦特原油价格相关性仅为0.53 ➢2024年PTA产业链利润整体呈先压缩后扩张的走势，进入6月后，产业链利润再次压缩。上半年由于地缘冲突导致油价带动石脑油价格相对偏强，而国内PX和PTA受高负荷影响，供需压力加大，尤其是PX面临首次交割的仓单压力，PTA现货加工费一度压缩至150元/吨左右水平。随后二季度PXN和PTA加工费在检修的刺激下，加工费环比好转，上半年PXN平均346.3美元/吨，环比去年下跌10.5%，且波动幅度收窄。纵向来看，聚酯工厂的生产利润一直处于弱势状态，且下游纺织工厂与聚酯工厂相互争夺产业链利润，产业链利润依然集中于PX端➢下半年来看，由于调油预期逐步证伪，PXN在400美元/吨左右遇到明显压力，叠加PX下半年供需偏紧平衡，因此很难形成再度走强的驱动，然后由于投产错配的原因，PXN下方支撑也较为确定，预计较难跌破250美元/吨，警惕Q4PXN利润季节性回落的可能 PTA下半年无新增投产，供应增量压力较小，但存量产能压力尚在 ➢2024年随着仪征化纤的300万吨装置和宁波台化的150万吨装置完成投产后，我国PTA产能基数上调至8517.5万吨，产能增速回落至5.6%，按照目前的投产计划来看，下半年我国PTA并无新增投产，整体供应端的增量压力较小➢海外方面，第四季度土耳其以及印度有近400万吨装置投产，海外投产后 预计影响我国PTA出口➢下半年供应增量的压力较小，但存量装置负荷压力依然存在，上半年集 中检修在Q2，季节性检修量较高，下半年检修计划不多，预计开工率维持在高位运行 内外价差鼓励PTA出口，下半年或成为新的变量 ➢2024年上半年PTA出口表现较好，成为PTA下半年的主要变量。2024年1-5月累计出口量为181.02万吨，较去年同期增加12.46万吨，增幅为7.39%，1-5月月均出口量36.2万吨，环比去年上涨7.4%➢按出口国来看，排名在前五位的分别是：土耳其、越南、沙特阿拉伯、阿曼、巴基斯