社会服务财报总结系列之出行链：流量平台与高效能龙头财报领跑，关注顺周期边际信号

行业研究·行业投资策略 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cnS0980511040003 证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 核心观点：流量平台与高效能龙头财报领跑，关注顺周期边际信号 ◼2024年以来出行链趋势：1）服务消费好于商品消费，线上化渗透率持续演绎。2024/2025Q1服务消费增长6.2%/5.0%，比商品销售高3.0/0.4pct，教育文娱支出增长双位数，居民服务消费占比持续提升。2024年末我国在线旅游用户渗透率提升3pct至39%，旅游在线化率提升至51.5%，线上平台增速好于大盘整体。2）旅游需求持续韧性，理性消费与追求体验驱动量好于价，假日集中效应更显著，节假日期间国内游人次高个位数增长，人均花费同比增长0-2%之间，出行意愿不减、人均消费温和复苏，小众目的地需求提升。同时假期消费集中，2024年法定节假日国内游人次、国内游花费占全年为35.8%、30.0%，较2019年增加8.7/3.2pct。3）商旅需求相对触底，并逐步企稳。商旅更偏顺周期属性，复盘A股上市公司管理费用变化，2024年差旅费/人均差旅费同比-1.9%/-2.9%。但去年四季度以来已经呈现逐步企稳的信号，以酒店行业为例，2024Q4酒店行业RevPAR同比下降4%左右，降幅环比二三季度显著收窄；春节后3-4月行业RevPAR分别下降4.4%、2.2%，商旅出行主导的月份行业增速并未进一步走弱。此外参考餐饮企业同庆楼经营数据，3月同店增长11%，除宴会增长带动外预计包厢业务也相对企稳。 ◼板块总结：2024&2025Q1出行链整体经营平稳，流量平台、景区与酒店具备结构性亮点。财报端，2024年出行链总体收入/归母/扣非净利润同比+14%/+62%/+46%；其中表现超过2019年的子板块按扣非净利润增速排序为OTA及本地生活>景区>酒店，其余板块免税>演艺>A股餐饮>旅行社均低于2019年水平。2025Q1A股出行链收入/归母净利润/扣非净利润同比-7%/-25%/-24%（此前2024全年为-5%/-22%/-19%），继续磨底承压，子板块扣非净利润均不同程度下滑；境外上市OTA、酒店预计好于A股情况。行情端，2024年、2025年1-5月中信消费者服务板块跑输基准23pct、0.3pct，其中部分A股景区，以及港美股OTA、酒店领涨；2025Q1末社服重仓基金持仓比例0.45%，较24Q4下降0.02pct，A股权重股有所减持，港股同程旅行增持居前。总体而言，出行链总体平淡，但结构性亮点突出，其中契合消费趋势的线上流量平台、资产整合&交通改善的自然景区、会员流量运营优异的酒店龙头均超出2019年水平，股价也相对突出。往后看，不同阶段兼顾业绩与估值有所差异： •线上流量龙头：过去两年充分验证平台优势，OTA供给格局相对稳定下龙头受益于旅游趋势及在线化渗透率提升，同时在上游供给扩张下话语权更强，行业价格下跌过程中OTA通过调节补贴形成一定对冲，行业价格边际改善阶段则助力利润率向上。2024年美团、携程、同程收入各增22%、20%、48%（OTA业务+22%），经调整业绩各增88%、38%、27%。今年龙头在新业务投资力度分化带来利润释放节奏可能存在差异，但综合景气度仍居出行链前列，短期关注酒店行业价格边际趋势与财报催化。 •酒店：今年以来行业供给回归高个位数扩张，供需再平衡过程中行业RevPAR趋势边际向好，可积极关注经营边际改善与强经营效能龙头的左侧布局机会。从财报表现看，A股中首旅酒店年报与一季报归母净利润同比增长1.4%/18.4%，持续展现出相对积极的经营姿态，标准店提速扩张也逐步验证，有助于推动预期与估值提升。华住集团持续提升市场份额，亚朵规模扩张+零售打通成长范式，2024年二者经调整业绩分别同比增长5.9%、44.9%，外围经贸关系改善有助于估值修复。 •景区：2023-2024年名山大川契合疫后消费趋势，主景区客流与收入端表现出经营韧性，利润端受各自因素有所分化。2025年一季报祥源文旅、黄山旅游、九华旅游、天目湖利润增速相对突出，受益于资产收购整合、交通改善、门店减免调整等。前期经历文旅支持政策预期博弈，景区板块投资情绪已经有所回落，后续暑期旺季下关注产能扩张增长，同时部分资产整合打开成长空间且经营态度积极的民企龙头，以及部分低空经济相关题材等有望活跃。 ◼投资建议：2024年以来出行链公司整体表现相对平淡，但仍有线上流量平台、优质供给呈现出结构性亮点。3月起部分行业和龙头公司逐步显现出企稳改善的信号，后续伴随基数回落、政策传导，板块经营有望改善，维持“优于大市”评级。目前经济环境和市场风格下建议：1）休闲旅游方向仍具备韧性，继续拥抱具备旅游ETF属性的线上OTA平台，同时兼顾有内生增长或资产整合预期的头部自然景区标的，推荐同程旅行、携程集团-S、九华旅游、峨眉山A，建议关注祥源文旅、西域旅游等；2）伴随国内政策持续发力以及中美贸易关系缓和，重视顺周期方向左侧布局机会，推荐首旅酒店、华住集团-S、亚朵、同庆楼、君亭酒店、锦江酒店等。 ◼风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 出行链财报总结：A股出行链同比承压，港美股龙头表现突出 ◼本篇报告以社会服务行业-出行链公司为样本重点分析（此前4月19日已发布连锁餐饮行业的2024年年报总结）。 ◼2024年总体出行链进入常态化发展阶段，A股出行链同比承压，港美股突出表现带动板块整体增长良好。经过2023年补偿性需求释放后，2024年出行链经营总体回归常态化水平，2024年总体收入同比+14%，归母/扣非净利润同比+62%/+46%，均超2019年水平，利润端大幅好于收入表现一是来自本地生活龙头新业务大幅减亏、二是出境游修复OTA与旅行社同比改善、三是部分公司（如演艺）去年减值后基数较低影响。其中如下表所示A股出行链公司同比整体承压，且尚未恢复到2019年水平，港美股突出表现带动板块整体增长良好。 ◼子表现分化，OTA线上平台、景区、酒店板块同比与恢复度领先，演艺、旅行社恢复性增长，餐饮、免税有所承压。子板块中，OTA、景区、酒店扣非净利润超2019年水平，同比增速上看OTA及本地生活收入与经调利润增速领先（+22%、+68%），酒店中亚朵凭借自身经营α带动整体子行业增速相对良好、其余龙头基本平稳或回落，景区受二三季度降雨和高基数扰动相对平稳；演艺、A股餐饮、免税、旅行社相对不及2019年水平，同比表现层面演艺、旅行社低基数下恢复增长，餐饮、免税有所承压。 出行链财报总结：2025Q1景区演艺业绩韧性显现，其余子板块延续磨底态势 ◼2025Q1A股出行链继续磨底。2025Q1在基数尚不低的背景下A股出行链收入与利润有所回落，收入同比-7%，归母/扣非净利润同比-25%/-24%，继续有所承压。当前主要港美股出行链龙头尚未披露一季报，我们预计继续好于A股情况。 ◼子板块中，景区、演艺业绩相对平稳，其余板块承压。2025Q1出行链中景区、演艺相对平稳，其中景区收入+10%、扣非净利润-7%，演艺收入持平、扣非净利润-4%；其余板块（旅行社、酒店、免税、A股餐饮）相对承压，扣非净利润降幅均为双位数，其中酒店板块一季度淡季部分龙头受海外经营扰动影响；A股餐饮收入增速有所回暖，但利润端仍然承压；旅行社收入延续恢复性增长而费用端有所扰动，免税业务继续磨底但降幅有所收窄。 ◼综合来看，一季度A股出行链在基数不低的背景下延续了去年四季度磨底态势，其中旅游方向的景区与演艺表现出一定韧性。 板块复盘：去年以来A股社服跑输基准，出行链中部分景区、OTA、酒店收获超额 ◼去年以来A股社服板块整体跑输基准。回顾今年以来社服板块行情（以中信行业分类为例），2024年社服板块整体跌8.7%，跑输沪深30023.4pct；2025.1.1-5.10板块跌2.5%，跑输沪深300 0.3pct，在消费边际增速回落的弱现实下，整体呈现走势震荡，阶段促内需政策预期强化及部分AI、关税受益等题材带动阶段反弹。 ◼出行链中，部分景区、OTA、酒店龙头涨幅居前。从出行链细分板块来看，2024年景区冰雪经济等带动长白山、大连圣亚显著领涨，携程、美团持续超预期业绩带动涨幅居前；今年以来，景区中祥源文旅、九华旅游居前，OTA中绩优标的同程旅行、酒店中高分红华住涨幅居前。 基金持仓：2025Q1末社服板块基金持仓环比回落0.02pct，OTA餐饮龙头增持居前 ◼由于一季度、三季度基金披露重仓股数据，而非像半年报和年报一样披露全部持仓数据，因此以下测算主要通过重仓股情况进行分析。 ◼2025Q1末，国信社服板块重仓基金持仓比例0.45%，较24Q4下降0.02pct。2025Q1末国信社会服务板块基金重仓持股比例为0.45%，环比24Q4下降0.022pct，板块基金持仓连续6个季度回落。 ◼子板块：出行链中餐饮、OTA增持居前，免税减持居前。2025Q1 VS 2024Q4，餐饮、OTA各增持0.001/0.004pct，其余板块均减持，免税减持居前-0.03pct。其中餐饮板块目前持仓占比居各子板块首位，占比0.12%。 ◼前十大基金重仓股：出行链中同程旅行、百胜中国增持居前，中国中免、A股酒店龙头减持居前。2025Q1VS2024Q4，港股OTA、餐饮龙头增持居前，如同程旅行、百胜中国各增持0.004/0.003pct，中国中免、首旅酒店、锦江酒店各减持0.029/0.005/0.003pct。 出行链趋势1：服务消费好于商品消费，线上流量优势依然突出 ◼当前国内整体消费延续“服务消费好于商品消费”，出行链中延续“休闲旅游好于商旅出行，线上渗透率提升”。 ◼国内消费总体有所回暖，服务消费依然好于商品消费。从国内总体消费大盘的来看，2025Q1商品零售总额同比增长4.6%，环比2024年全年的3.2%有所升温；1-3月服务消费增长5%，在可选品国补等政策刺激下服务消费与商品零售差距逐步收窄，但依然展现出领先态势，其中与消费结构升级相关的消费增长更快，保持两位数增长，如居民人均交通通信支出同比增长10.4%，教育文化娱乐支出增长13.9%。 ◼线上流量相比线下流量相对优势继续突出，旅游出行消费尤其如此。2024/2025Q1我国网上商品与服务零售总额同比增长7.2%/7.9%，其中比单实物网上销售额6.5%/5.7%增速更快预计系服务消费线上化渗透贡献。同时，参考在线旅游网民规模渗透率，2024年末我国在线旅游网民规模达到5.5亿/8%，总人口渗透率提升3pct至39%，处于继续抬升阶段。根据Fastdata极数，2024年在线旅游交易率达到51.5%，创历史新高，2024年在线旅游交易额同比增长17.8%，达到2.07万亿元。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 出行链趋势2.1：休闲旅游量好于价，假日集中效应更显著 ◼今年以来休闲旅游整体依然呈现“量好于价”趋势，同时节假日集中度走高： ◼出行意愿不减，维持相对韧性。2025Q1国内航班客运量/铁路客运量同比分别增长2%/6%，其中节假日期间国内游整体增长高个位数；2025Q1出境航班量同比增长27%。 ◼消费意愿温和修复，下沉县域旅游需求提升。根据文旅部数据，今年以来重点节假日人均花费同比增长0-2%之间，居民消费意愿更多呈现温和复苏态势。同程平台上中低端酒店价格降幅相对好于中高星；参考STR数据节假日期间高端酒店入住率表现更优，众多小县城、三四线城市等凭借自身的特色旅游资源、日益完善的