纺织服饰行业总结：2024年纺织制造修复，2025年关注优质品牌

服饰品牌：2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，期待后续修复。品牌服饰（仅A股）重点公司2024年收入同比-2.2%/归母净利润同比-24.1%（其中Q2~Q4利润下滑幅度相对较大），2025Q1收入同比-2.6%/归母净利润同比-9.7%。1）盈利能力：利润下滑幅度大于收入，主要系零售承压背景下负向经营杠杆显现，费用率同比提升。2）营运表现：存货同比增加（主要系2024秋冬货品增加），库龄相对健康，折扣压力可控，毛利率稳中有升（品牌服饰重点公司2024年毛利率为同比+0.4pct至56.8%/2025Q1毛利率同比+1.1pct至57.4%）。 3）现金流与分红：2024年大部分品牌商现金流匹配业绩表现，分红比例保持较高水平。 不同品类分化持续，运动赛道表现依然好于时尚休闲。1）运动公司业绩仍在稳健成长，2024年板块重点公司收入同比+8.7%/归母净利润同比+12.4%；2）时尚服饰由于负向经营杠杆较明显、盈利性承压，2024年中高端/大众服饰板块重点公司收入同比分别-1.4%/-1.4%，归母净利润同比分别-20.9%/-37.3%；3）家纺板块利润下滑幅度则与收入基本匹配，2024年板块重点公司收入同比-6.3%/归母净利润同比仅下滑11.9%。 电商2024年表现好于线下，品牌拓店情况出现分化。头部公司坚定长期品牌及渠道建设，顺应客流及业态变迁趋势，期待未来零售改善阶段直营渠道利润弹性释放。 服饰制造：过去收入平稳增长、业绩表现卓越，当下关税冲击或加速格局优化。纺织制造重点公司2024年收入同比+6.4%/归母净利润增长26.9%，产能利用率提升驱动盈利质量改善，带动利润增速快于收入。1）其中龙头公司申洲国际/华利集团/伟星股份收入分别同增15%/19%/20%，增速快于行业及板块整体。2）分季度来看：2024Q1~2025Q1纺织制造板块重点公司（仅A股）收入同比分别+13.2%/+10.3%/+10.4%/+2.0%/+1.1%，我们判断2024Q4及2025Q1收入增速环比放缓主要系基数走高所致。3）我们跟踪近期核心制造商订单及出货表现基本正常，估计2024Q2龙头制造商收入及业绩均有望同比实现稳健增长。近期关税政策变化较频繁，短期或影响板块公司利润率表现，中长期估计有望加速格局优化，具备一体化、国际化产业链的龙头公司持续受益。 黄金珠宝：板块公司业绩有所分化，存在拓店逻辑或产品差异化较强的品牌公司业绩表现优于行业。由于金价上涨叠加需求疲软，2024年居民黄金首饰/金条及金币消费量为同比-25%/+25%，2024年黄金珠宝重点公司合计营收同比-1.7%/归母净利润同比+3.6%，其中存在渠道拓店逻辑、产品差异化程度高的潮宏基、老铺黄金等仍能实现较为优异的收入/业绩表现。中长期来看随着购买成本的上升我们判断消费者或加强对于产品设计以及品牌力的关注，具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望在2025年跑赢行业。 投资建议。展望2025年：品牌服饰公司2025年以来积极进行费用管控，全年业绩有望在低基数上实现修复，其中Q2~Q4估计表现相对明显；纺织制造目前订单及出货稳健，持续关注后续政策变化及影响；黄金珠宝公司表现估计继续分化，关注渠道持续扩张、产品具备差异性的龙头。1）品牌服饰：推荐业绩增长确定性强的运动鞋服龙头【安踏体育】，对应公司2025年PE为18倍；推荐基本面修复弹性较大的【滔搏】，对应FY2025PE为13倍。推荐基本面增速强劲的【稳健医疗】，对应2025年PE为29倍；推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025年PE为16倍；推荐估值具备吸引力的【波司登】，对应FY2025 PE为12倍；关注罗莱生活、比音勒芬、森马服饰。2）纺织制造：推荐【申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然】，对应2025年PE为11/15/17/14倍。3）黄金珠宝：关注周大福、潮宏基，当前股价对应2025年（或FY2025）PE为16/18倍。 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险；门店扩张不及预期；电商业务建设不及预期；盈利质量不及预期；管理层团队优化不及预期；汇率波动风险；测算误差风险。 重点标的 当前A股上市公司2024年年报及2025年一季报已披露完毕，我们基于服饰各细分板块重点公司数据，对前期运营趋势进行复盘、并对2025全年板块公司表现作出前瞻展望（其中港股运动鞋服板块2024年情况详见我们此前发布的报告《运动鞋服2024年报总结：2024年板块稳健增长，聚焦龙头公司长期投资价值》）。综合来讲，纺织服饰行业内部板块表现分化：2024年上游纺织制造收入及利润增速更为亮眼，下游A股品牌服饰业绩承受压力；2025Q1纺织制造增速放缓，品牌服饰利润降幅收窄。 服饰品牌：收入层面，2024Q2、Q3行业零售增速环比走弱，2024Q4、2025Q1则同比平稳为主；利润层面，零售承压使得负向经营杠杆显现，部分公司因费用率提升、利润表现不及预期。2024Q1~2025Q1品牌服饰重点公司（仅A股）收入同比分别+3.3%/-3.9%/-8.1%/-1.0%/-2.6%，归母净利润同比分别-0.2%/-17.3%/-47.7%/-37.6%/-9.7%。 服饰制造：2024年以来上游服饰制造订单同比稳健增长，产能利用率提升带动服饰制造公司利润率同比改善，纺织制造板块重点公司2024年收入同比+6.8%/归母净利润增长26.9%。2025年以来外贸环境变化大，当前我们跟踪近期行业出货及订单情况基本正常，提醒持续关注后续关税政策落地情况。不确定的环境下，我们认为中长期行业竞争格局优化加速，龙头持续受益。 黄金珠宝：2024年黄金珠宝重点公司合计营收同比下降1.7%至1687.6亿元，归母净利润同比增长3.6%至62.6亿元，渠道拓店逻辑、产品差异化程度高或金条金币占比较高的潮宏基、曼卡龙、菜百股份、老铺黄金收入/业绩表现优异，中长期来看持续关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司。 1.服饰品牌：2024年利润承压，期待2025年后续修复 2024年国内零售环境有所波动，作为可选消费品类，服饰零售表现弱于消费大盘。据Wind数据，我国服装鞋帽针纺织品类2024年零售额累计同比增长0.3%（同期社零总额同比增长3.5%），2025Q1累计同比增长3.4%（同期社零总额同比增长4.6%，其中1~2月/3月同比分别增长3.3%/3.6%（同期社零总额同比分别增长4.0%/5.9%）。 图表1：2024/02-2025/03服饰针纺类/社零总额当月同比增速（%） 图表2：2024/02-2025/03服饰针纺类/社零总额累计同比增速（%） 2025年服饰消费估计仍以弱复苏为主基调。1）当前线下客流环境基本正常，但对于未来可支配收入的弱预期可能刺激居民储蓄意愿增强，进而抑制短期消费支出表现。据国家统计局数据，2025Q1全国城镇居民人均可支配收入同比增长4.9%，基本保持稳健增长态势。2025年3月中国消费者信心指数为87.5，环比基本持平但仍未及正常水平（2021年及以前为110+）。2）展望未来，我们估计2025年服饰消费仍以平稳弱复苏为主（考虑基数原因，2025Q2及Q3增速有望略快于Q1）。中长期伴随着消费力的缓慢恢复，服饰品类作为可选消费有望进一步释放弹性。 图表3：2020Q1~2025Q1中国城镇居民人均可支配收入当季同比 图表4：2021/01-2025/03中国消费者信心指数 1.1板块财务数据回顾：2024年利润承压，营运情况可控 A股品牌服饰公司2024年收入略有下滑，利润压力更大。据Wind，2024年品牌服饰重点公司收入同比+4.4%/归母净利润同比-0.6%，其中港股运动鞋服龙头公司业绩增长情况相对较好（例：扣除一次性收益后，安踏体育2024年归母净利润同比增长16.5%至119.3亿元，拉动板块业绩整体数据表现）；A股公司则以同比下滑为主，2024年品牌服饰（仅A股）重点公司收入同比-2.2%/归母净利润同比-24.1%，主要系零售承压背景下负向经营杠杆显现。 图表6：2020~2024年品牌服饰（仅A股）重点公司归母净利润（亿元，%） 图表5：2020~2024年品牌服饰（仅A股）重点公司收入（亿元，%） 图表7：2020~2024年品牌服饰重点公司收入（亿元，%） 图表8：2020~2024年品牌服饰重点公司归母净利润（亿元，%） 季度之间存在波动：2024Q2~Q4利润下滑幅度较大，2025Q1以来有所改善。 2024Q1~2025Q1品牌服饰重点公司（仅A股）收入同比分别+3.3%/-3.9%/-8.1%/-1.0%/-2.6%，归母净利润同比分别-0.2%/-17.3%/-47.7%/-37.6%/-9.7%。1）我们判断2024Q2~Q3服装终端零售波动加剧，板块公司收入降幅进一步加大，同时由于零售端各项刚性费用的影响，利润下滑幅度明显大于收入。2）2024Q4~2025Q1板块收入同比表现整体较2024Q2、Q3略有好转，2025Q1利润同比降幅收窄。 图表9：2022Q1~2025Q1品牌服饰（仅（元，%） 图表10：2022Q1~2025Q1品牌服饰（仅（利润（亿元，%） 盈利质量：折扣压力可控，因此品牌商毛利率表现一直相对稳定，但费用率增加致使2024年内净利率同比下降。展望2025年，我们判断伴随着板块公司逐步合理管控费用投放，同时考虑后续基数变化，费用率压力或有减轻。 毛利率：由于年内库存压力相对可控、库龄结构健康，我们判断2024年以来品牌服饰折扣及毛利率基本保持在较好水平。品牌服饰重点公司2024年毛利率为56.8%（同比+0.4pct），2025Q1毛利率为57.4%（同比+1.1pct）。 费用率：客流波动致使品牌商终端零售表现承压，我们判断与此同时品牌公司需承担品牌宣传、电商推广、门店租金等刚性费用（直营渠道），因此销售费用率同比有所上升，进而影响净利率表现。2024年品牌服饰重点公司销售费用率为34.3%（同（ 比+2.9pct），净利率为9.4%（同比-3.2pct）；2025Q1年销售费用率为34.0%（同比+3.6pct），净利率为13.0%（同比-1.5pct）。 图表11：2019~2024年品牌服饰重点公司毛利率及净利率（%） 图表12：2019~2024年品牌服饰重点公司销售费用率（%） 图表13：2022Q1~2025Q1单季度品牌服饰（仅（及净利率（%） 图表14：2022Q1~2025Q1单季度（仅（用率（%） 存货情况：目前库龄结构健康，2024年秋冬零售承压致使商品动销放缓，提醒关注后续库存去化情况。1）库存周转：短期由于终端动销放缓，公司整体的库存水位有所增加，同时库存周转效率也有所放缓。2024年末品牌服饰重点公司存货金额同比+23%/2025Q1末存货金额同比+17.3%，2024年存货周转天数同比+8天至231.5天/2025Q1存货周转天数同比+30.1天至242.8天。2）资产减值：2024年品牌服饰重点公司资产减值损失占收入比例约2.9%，同比提升0.2pct，整体相对正常。根据行业季节性特征及过去零售表现情况，我们判断新增加的存货主要系2024年冬季货品，因此板块公司目前库龄相对健康，但我们提醒关注后续过季存货去化或带来的毛利率及资产减值损失风险。 图表15：2019~2024年品牌服饰重点公司存货及增速（亿元，%） 图表16：2019~2024年品牌服饰重点公司存货周转天数（天） 图表17：2019~2024年品牌服饰重点公司资产减值（亿元） 图表18：2019~2024年品牌服饰重点公司资产减值占营业收入比例 现金流与分红：2024年大部分品牌商现金流匹配业绩表现，分红比例基本保持较高水平。1）2024年品牌服饰重点公司经营性活动现金流净额约为同期归母净利润的1.3倍，现金流基本正常，充足的现金储备为给股东提供合理回报、中长期