事项：新乳业发布2024年报和2025年一季报。2024年实现营收106.65亿元，同比-2.9%；归母净利润5.38亿元，同比+24.8%；扣非归母净利润5.79亿元，同比+24.5%。2024Q4营收25.16亿元，同比-9.9%；归母净利润0.64亿元，同比+28.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-2.25%。2025Q1营收26.25亿元，同比+0.42%；归母净利润1.33亿元，同比+48.5%；扣非归母净利润1.41亿元，同比+40.4%。
评论：
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2024年业绩回顾：2024Q4主业营收相对平稳，生物资产减值拖累扣非表现。下半年公司主动收缩贸易等业务规模，提升收入质量。液奶主业营收平稳，低温产品表现好于常温。2024Q4毛利率为25.99%，同比+0.74pct；管理费用率1.22%，同比-3.02pct（还原口径调整后，毛利率同比+3.54pct，管理费用率-0.22pct）。销售/研发/财务费用率分别为14.68%/0.64%/0.9%，同比-1.23/+0.19/-0.98pct，经营费投入和债务偿还优化费率。生物资产减值损失9462万元，拖累扣非盈利，净利率为2.49%，同比+0.84pct。
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2025年一季度表现：产品结构优化强势拉动，盈利表现大超预期。低温鲜奶、酸奶预计双位数增长。2025Q1毛利率29.5%，同比+0.12pct；管理费用率3.54%，同比-1.57pct（剔除报表调整影响后，毛利率及管理费用率差额同比+1.68pct）。销售/研发/财务费用率分别为17.01%/0.47%/0.67%，同比-0.07/+0.09/-0.37pct，费率稳中有降。净利率5.25%，同比+1.68pct，盈利超预期。
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盈利提升动能分析：无惧原奶价格反转预期，年内盈利提升动能仍足。结构优化与成本红利双重拉动下，2024年净利率逆势提升1.17pct。当前上游存栏去化，原奶价格预期25Q3企稳。公司聚焦低温产品实现差异化，DTC渠道增长快于整体，结构优化持续提升毛利率。原奶价格下行中，行业竞争加剧，成本红利兑现受费投扰动，其他乳企毛利率甚至下滑，不应过度放大成本贡献。公司报表内奶牛存栏约5万头，原奶价格下行将带来大包粉喷粉及生物资产减值压力，若价格企稳，减值有望收敛，增厚盈利。
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投资建议：相对景气突出，报表质量改善，维持“强推”评级。公司聚焦低温优势品类，全年营收有望稳增，产品/渠道结构优化驱动盈利持续提升。2025-2027年EPS预测为0.78/0.92/1.06元，对应PE为22/19/16倍。考虑业绩高增、扣非利润与净利润趋同、资产负债率下降、报表质量提升，给予2025年25倍PE，目标价20元，维持“强推”评级。
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风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。
