2024年报、2025年一季报点评Q1扣非超预期，盈利改善看全年

事项：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营收1153.9亿，同比-8.24%，归母净利84.5亿，同比-18.9%；2024Q4营收266.6亿，同比-7%，归母净利-24.2亿，同比-330%；2025Q1营收329.4亿，同比+1.46%，归母净利48.7亿，同比-17.7%。公司拟A股每股派发现金红利1.22元，现金红利总额77.3亿，分红率91.4%，叠加回购金额84.8亿，占归母净利润的100.4%。

评论：

1. 2024年业绩承压主要因Q4渠道备货谨慎、液奶延续承压，以及商誉减值大幅拖累。分产品看，Q4液奶同比-13.1%，奶粉业务高增，冷饮高基数下高增。Q4毛利率30.8%，同比-0.69pcts，主要因规模效应减弱及节前新鲜度管理；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.12%/4.09%/1.18%/0.02%，同比优化明显。资产减值损失主要系澳优乳业商誉减值30.37亿，显著拖累盈利。最终净利率为-9.13%，同比-12.31pcts，剔除澳优商誉减值后净利率为0.67%。
2. 2025Q1营收逆势正增、扣非提升大超预期。分产品看，液奶同比-3.1%，奶粉及奶制品高增，冷饮相对承压。Q1毛利率37.7%，同比+1.88pcts，主要因奶粉等高盈利业务占比提升及成本下行；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.97%/3.78%/0.58%/-0.71%，同比优化。扣非净利率为14.05%，同比+2.57pcts，提升幅度大超预期。但因出售煤矿资产确认一次性投资收益影响，净利率为15.0%，同比-3.33pcts。

2025年展望：公司轻装上阵，经营目标积极，兑现多有抓手。2025年经营目标为收入/利润总额1190/126亿，同比+2.8%/+24%，预计净利率目标为9.0%。营收端，常温奶稳中略增，低温奶依靠产品创新有望延续正增，奶粉及奶制品中婴配粉、成人粉、奶酪等多点开花，冷饮年内有望正增。盈利端，公司加大精益费投管理，且上游奶价有望企稳回升，盈利改善趋势明确。

投资建议：盈利改善趋势明确，预计全年目标达成无虞，维持“强推”评级。预计2025-27年EPS预测为1.69/1.83/1.97元，对应PE为17/16/15倍。当前股息率为4.4%，现金流改善背景下分红预期稳中有升，维持目标价36元，对应25年21倍PE，为大众品板块优质配置标的，维持“强推”评级。

风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。