2024年报及2025年一季报点评：效率进阶，再超预期

事项：公司发布2024年报，全年总营收38.35亿元（同比+9.6%），归母净利润2.68亿元（同比+266.9%）；24Q4营收11.18亿元（同比+22.0%），扭亏为盈；25Q1营收10.46亿元（同比+14.1%），归母净利润0.88亿元（同比+15.1%）。

评论：

1. 业绩核心驱动：奶油业务带动全年逆势增长，25Q1商超、餐饮渠道放量延续势能。24年营收结构中，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%，奶油高增主因新品放量；渠道占比57%（流通）/25%（商超）/18%（餐饮），流通/餐饮同比分别+15%/+20%，商超中个位数下滑。24Q4受益山姆上新、春节备货，营收同比+22.0%；25Q1营收略超预期（同比+14.1%），冷冻烘焙同比+12%，烘焙原料同比+17%，流通/商超/餐饮分别同比-中位数/+40%+/+20%。

2. 盈利能力提升：24年毛利率31.5%（同比+0.1pct），冷冻烘焙/酱料受益成本回落/结构优化，奶油毛利率下滑主因产能爬坡；费用端明显回落，销售/管理费用率分别同比-1.4/-2.9pct，主要系人力/差旅优化及股份激励减少。归母净利率6.9%（同比+4.8pct）。25Q1毛利率30.0%（同比-2.6pct），主因原材料价格上涨及结构变化；费用端持续降本增效，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pct（剔除股份支付后管理费用率下降约1.0pct），归母净利率8.5%（同比+0.1pct），扣非净利率较上年同期同口径提升约0.6pct。

3. 增长势能与效率优化：公司24年逆势增长稀缺，彭总接任后推进管理及效率优化：设置产品经理责任制、优化内部架构、向大客户倾斜。25年增长抓手清晰（稀奶油、山姆、餐饮），全年双位数增长确定性强；利润端受益经营效率、产能爬坡、棕榈油价格边际下降，预计小幅优化。中长期看，龙头地位强化，渠道优势明确，持续受益烘焙渠道变革及西式餐饮机遇。

投资建议：25Q1增势延续，经营更上台阶，维持“强推”评级。年内增长抓手清晰，向上势能有望延续，全年盈利存在弹性，政策发力或下游改善或有更大催化。调整25-26年EPS为1.97/2.26元（原1.81/2.27元），引入27年EPS 2.59元，对应PE 19/16/14倍，维持市值84亿/目标价49.5元（25年25倍PE）。

风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大。