2024年报及2025年一季报点评份额提升，勇于破局

事项：公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业总收入115.5亿元（同增14.3%），归母净利润34.1亿元（同增8.8%）；单Q4收入16.0亿元（同降7.6%），归母净利润3.3亿元（同降34.8%）；2025年Q1实现营收51.0亿元（同增9.2%），归母净利润16.4亿元（同增7.3%），Q1销售回款46.8亿元（同增25.4%），Q1末合同负债5.4亿元。

评论：

1. 2024年业绩回顾：公司收入保持双位数增长符合预期，但利润同增8.8%略低于预期，主要受货折加强、结构微降、费投加强等因素影响，四季度调整幅度更明显。产品结构方面，特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比分别+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%；渠道反馈显示四开提价控量，雅系保持弹性，低端今世缘系列下滑。区域表现上，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区域营收分别同比+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%，省外营收同比+27%至9.3亿元，增速较快。

2. 2025年Q1业绩分析：Q1报表符合预期，产品结构特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比分别+6.6%/+17.4%/+3.3%/-3.8%/-38.3%/-14.0%；渠道反馈显示四开挺价微增，对开增速约10%，V3春节放量显著，雅系持续渗透。省内区域同增8.5%，苏中区域增速最快，省外营收4.4亿元（同增19.0%）。盈利端Q1毛利率/净利率均下降0.6pct，变化不大。

3. 现金流及合同负债：24Q4/25Q1销售回款同比-6.3%/+25.4%，整体回款同增11%，好于收入端（同增5%）；合同负债Q1末5.4亿元，较24Q3末基本持平，相对良性。

4. 2025年展望：公司营收目标5%-12%，利润增速略低，实现难度不高。增长路径上，对开维持良性，中低端产品有弹性，V3和省外市场有望接力。节奏上，二季度高基数有压力，下半年经营或更从容。

投资建议：维持“强推”评级。公司省内份额持续提升，组织架构稳定，积极布局V系和省外市场并取得成效。24年分红率提升至43.85%，当前股价对应估值16倍。预计25-27年EPS为2.93/3.15/3.40元，目标价75元。

风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。