业绩短期承压，市场拓展加速，成长动能充沛

核心观点与关键数据

• 业绩短期承压：2024年公司营业收入2.06亿元（同比-9.03%），归母净利润亏损1266万元（同比-123.35%），主要受集采影响导致产品出厂价下降、成本增加、费用提升及信用减值损失增加等因素。
• 市场拓展加速：集采落地推动公司新开发医院900余家（同比+90%），其中800家来自集采放量，为国内收入增长奠定基础；国际化拓展取得突破，产品在东南亚、拉美等多国完成临床试用。
• 成长动能充沛：随着产品国际化注册突破和医院覆盖度提升，公司成长潜力巨大，业绩有望恢复增长。

业务线分析

• “骼金”产品：收入1.45亿元（同比-3.87%），毛利率72.84%（同比-11.03pp），毛利率下降主要因集采后出厂价下降，未来有望受益于集采放量及同种异体骨市场替代，收入和毛利率有望回升。
• “颅瑞”产品：收入0.14亿元（同比-70.07%），主要受医保控费和医疗整顿影响手术量，毛利率略有上升（同比+3.17%）。
• “齿贝”产品：收入0.39亿元（同比+82.1%），表现亮眼；公司完成对德国HumanTechDental公司的收购，拓展口腔种植新业务，“种植体”和“齿贝”有望成为新的业绩增长点。

研究结论

• 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为2.70、3.55、4.70亿元（同比增速31.0%、31.5%、32.3%），归母净利润分别为0.42、0.66、0.98亿元（同比增速433.1%、56.7%、49.0%）。
• 投资评级：维持“买入”评级，对应2025年4月30日股价，PE分别为51、33、22倍。
• 风险因素：市场需求提升不及预期、产品研发进度不及预期、市场竞争加剧。

财务数据

• 2023-2024年财务数据：营业收入226亿元（2023A）下降至206亿元（2024A），归母净利润54亿元（2023A）亏损13亿元（2024A）。
• 2025-2027年预测：营业收入增速31.0%-32.3%，归母净利润增速49.0%-56.7%。