事项：公司发布FY25Q3季报，总营收11.83亿美元（YOY-2%），Non-GAAP归母净利润1.13亿美元（YOY-14%），指引FY25Q4收入（不含甄选）10.09-10.37亿美元（YOY+10-13%）。
评论：
收入端：Q3非甄选营收符合预期，Q4受出国业务拖累降速，但K9仍较稳定。1）FY25Q3总营收11.83亿美元（YOY-2%），核心教育业务（不含甄选）YOY+21.2%，其中出国考培/出国咨询/成人&大学生/教育新业务YOY+7%/21%/17%/34.5%。2）FY25Q4：非甄选收入预计10.09-10.37亿美元（YOY+10-13%），主要系宏观+关税事件下出国业务承压，但新业务（含K9非学科）仍维持较好增长趋势（预计以人民币计算收入YOY+30-35%）。
利润端：海外拖累主业margin，Q4起开始降本提效新周期。1）FY25Q3实现NonGAPP经营利润1.42亿美元（YOY+1%），NonGAPP-OPM~12%，其中核心教育主业NonGAPP-OPM~13.3%（YOY-1.8pct），主要受出国拖累。Non GAPP归母净利润为1.13亿美元（YOY-14%），利润率9.6%。2）展望后续，预计出国/文旅margin仍有一定拖累，但公司积极开展降本增效+网点利用率提升，预计公司层面利润率稳中有升。
网点理性扩张，递延收入增长，学习机提速。1）预计网点Q3环比+4%，全年考虑利润侧释放下有序扩张；2）递延收入：截至Q3，递延收入为17.5亿美元（YOY+15%）；3）学习机提速：Q3智能设备活跃付费用户数达30.9万（YOY+64%），后续将在学习机中新增AI应用模块并买断制收费，期待后续业绩贡献。此外，公司已经积极探索AI应用，陆续上线AI作文评分/口语评估等功能模块，并积极赋能内部提效。
核心观点：
1）收入增速短期承压，但不必对利润过于悲观。出国业务受宏观影响降速明显；公司已积极开展降本增效，且教育主业维持正常增长，随着网点拓展降速+产能利用率提升，预计K9 OPM仍在上升通道，或可对冲出国/文旅等拖累。
2）股东回报有望提升：24/8公司宣布派发美股0.06USD特殊分红，后续或继续考虑股东回报计划。
投资建议：
长期看好教培行业景气度及公司领先优势，当前公司产能扩张及经营情况向好，期待新网点爬坡后进一步带来利润改善；但短期公司出国业务一定程度受弱宏观影响，且出国业务利润率较高，对利润造成一定拖累，因此下调盈利预测，预计公司FY25-27年的营业收入分别为48.55/55.85/65.83亿美元（原预测营收为49.59/58.84/69亿美元），同比增长13%/15%/18%；经调整归母净利润分别为4.7/5.89/6.17亿美元（原预测利润为4.87/6.71/7.05亿美元），同比增长20%/25%/5%。采用SOTP估值法进行分析，合计对应目标市值853亿港元（汇率为0.93人民币/港元），对应目标价52HKD，维持“推荐”评级。
风险提示：
政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险；教学质量与口碑下滑风险等。
