留学业务持续承压，新财年指引低于预期，K12表现稳健支撑估值

核心观点与关键数据

• 业绩概览：2025财年4季度，新东方教育科技收入同比增9.4%至12亿美元，超预期；不含东方甄选，教育/文旅收入同比增19%。调整后运营利润约8200万美元，运营利润率6.6%，教育运营利润率6.5%，较去年同期提升410个基点。调整后归母净利润9800万美元，高于预期，对应净利率7.9%。
• 业务表现：传统业务贡献总收入约60%，其中留学相关业务仍承压，备考收入同比增15%，咨询收入增速放缓至8%；大学生成人业务维持稳健增速，收入同比增17%；新业务延续较快增长趋势，同比增33%，占收比较去年同期上升约5个百分点。非学科培训季度招生同比增5%至91.8万人次，智能学习系统及设备付费用户达25.5万，同比增36%。截至2025财年末教学点达1318个，同比扩张近30%，高于此前20-25%的公司指引。
• 未来指引与股东回报：管理层指引2026财年集团收入增5-10%至51.4-53.9亿美元，主要调整在于留学相关业务增速预期从此前0-5%增长调整至下降5%，而K12相关业务增速维持市场预期（+19%）。公司通过3年股东回报计划（2026财年生效），拟将不低于前一财年净利润的50%用于回购和分红。
• 留学业务影响：留学业务调整仍有不确定性，或持续影响利润率表现，公司已加速成本优化，致力于全年实现运营利润率稳定或微增目标。估算2025财年留学收入/运营利润对集团贡献分别为25%/38%，未来随产品调整及业务结构变化，对集团影响将逐渐减弱。
• 估值与目标价：下调2026/27财年公司收入预测约3%，预计收入同比增10%/14%，下调运营利润约17%，预计运营利润率10.2%/10.5%，较2025财年微增。仍然看好K12教培相关业务需求及增长前景，1季度指引低于预期主要受到季节性因素影响，2-4季度增速将恢复。受留学业务影响，调整估值方法至SOTP，分别给予2026财年K12业务15倍/留学业务8倍市盈率，对应利润增速分别+22%/-10%，维持目标价46港元/59美元（EDU US/买入），股东回馈将常态化，维持买入评级。