2024年光伏行业需求维持高景气，但产业链供给相对充足，价格快速下跌，各环节盈利承压。2024年【SW光伏设备】口径实现营收9395亿元，同比-22%，实现归母净利润-260亿元，同比-126%。25Q1受益于入市新政带来的抢装需求释放，产业链价格阶段性回暖，各环节盈利修复。【SW光伏设备】口径实现归母净利-44亿元，销售毛利率9.1%，同/环比-5.3PCT/+0.1PCT；销售净利率-2.9%，同/环比-5.1PCT/+7.9PCT，亏损幅度收窄。
在行业底部阶段，除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。
- 盈利能力：24Q4/25Q1硅料环节盈利持续承压，硅片、电池片环节24Q4价格下跌毛利率承压，25Q1价格修复后毛利率显著修复、电池片环节毛利转正；一体化组件24Q4/25Q1毛利率承压。25Q1抢装带动下主要辅材价格上涨、盈利能力有所修复，其中逆变器/储能、支架因直接向电站业主进行销售，盈利能力与组件产业链相关度较低，逆变器/储能环节受益于大储需求高增、海外分布式库存去化、新兴市场需求高增在25Q1普遍表现亮眼。
- 营运能力：各环节固定资产周转率较2022-2023年周期高点显著下降，净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）略有下降，辅材营运资金周转压力加大。
- 资产结构及偿债能力：主链部分企业负债率仍有一定压力，部分企业负债率压力加大。在手资金方面，产业链承压背景下，头部企业继续增加借款以应对行业寒冬，同时优化负债结构，长期负债余额有一定程度增加；辅材环节间及环节内部分化明显，逆变器、胶膜、光伏玻璃头部企业短期在手资金充裕。负债率方面，一季度末电池片、一体化组件企业负债率处于较高水平，辅材企业负债率普遍低于主链。
- 现金流及资本开支：主链企业加强现金管理、经营现金流同比改善，筹资现金流大幅增长，资本开支显著放缓。大部分辅材环节经营性现金流承压。2024年起主产业链资本开支显著下降，盈利承压背景下企业大部分选择放缓新增产能投入。辅材方面，除边框、胶膜、金刚线、焊带、接线盒环节略有增长外，其他环节资本开支均呈放缓趋势。
投资建议：光伏行业经营承压背景下，现金流、偿债能力或成为影响企业经营的重要指标，建议关注经营稳健、报表质量较优的头部企业。此外，部分供需关系总量与格局均相对较好的环节（如玻璃、胶膜等核心辅材，以及主链中的电池片）则有望率先从底部走向右侧，建议关注抢装后量价再次回落后的底部二次确认拐点。推荐组合：光伏玻璃：信义光能、福莱特玻璃、福莱特等，电池片：钧达股份、爱旭股份，胶膜：福斯特等，其次是新技术（非银金属化）及主链龙头；此外，近期重点推荐关税政策波动触发调整后，性价比进一步凸显、随时有望迎来预期修复的光储龙头：阳光电源、阿特斯等。
风险提示：国际贸易环境恶化风险，传统能源价格大幅（向下）波动风险，行业产能非理性扩张风险，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险。
