核心观点与关键数据
- 业绩表现：2024年公司实现收入312.0亿元（+3.2%），归母净利润134.7亿元（+1.7%）；Q4收入68.9亿元（-16.9%），净利润18.8亿元（-29.9%）；25Q1收入93.5亿元（+1.8%），净利润45.9亿元（+0.4%）。
- 产品结构：中高档酒收入275.9亿元（+2.8%），销量+14.4%，吨价-10.2%；高端国窖平稳增长，特曲60版亮眼，窖龄和老字号特曲承压；其他酒类收入34.7亿元（+7.2%），销量+3.5%，吨价+3.5%。
- 渠道表现：传统渠道收入295.7亿元（+3.2%），新兴渠道收入14.8亿元（+4.2%）。
- 财务指标：2024年毛利率87.5%（-0.8pct），费用率14.1%（-2.3pct），净利率43.3%（-0.7pct）；25Q1毛利率86.5%（-1.9pct），费用率14.1%（-0.5pct），净利率49.3%。
- 现金流：25Q1销售收现98.7亿元（-7.3%），合同负债30.7亿元（+20.9%）。
- 分红规划：拟24-26年每股分红45.92元（含税），分红率不低于65%/70%/75%，总额不低于85亿元（含税），对应股息率不低于4.6%。
研究结论
- 市场表现：国窖与特曲双轮驱动，市场规模稳中有进，中高档酒占比提升但盈利受产品结构下沉影响，去库存周期下现金流承压。
- 管理层行动：持续完善“五码合一”系统，强化渠道和消费者培育，抢占市场份额。
- 未来展望：公司坚持长期主义，2025年目标稳中求进，伴随宏观复苏有望持续稳健增长。
- 估值与建议：预计2025-2027年EPS分别为9.39/10.31/11.31元，对应PE13/12/11倍；给予2025年16倍PE，目标价150.24元，维持“买入”评级。
- 风险提示：经济复苏不及预期，市场竞争加剧。
估值假设
- 中高档酒销量增速5%/6%/7%，吨价-2%/+2%/+2%，吨成本+1%/+1%/+1%。
- 其他酒类销量增速3%，吨价+1%/+1%/+1%，吨成本+0%/+1%/+1%。
- 销售费用率14.0%/13.5%/13.5%，管理费用率4.0%/3.6%/3.6%。
