半年收官发展稳健，分红规划提振信心

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门大街甲127金隅大厦B座邮编：100031 相关研究 贵州茅台（600519）：立足长远发展，坚守五大核心2024.05.30 贵州茅台（600519）：营收增速创新高，产品矩阵强构建2024.04.03 贵州茅台（600519）：市场导 向，创新驱动2024.01.02 程远行业分析师 执业编号：S150051910002 邮箱：chengyuan1@cindasc.com 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 贵州茅台(600519.SH) 半年收官发展稳健，分红规划提振信心 2024年08月09日 事件：公司公告，2024年上半年营业总收入834.51亿元，同比增长17.56%； 归母净利润416.96亿元，同比增长15.88%；销售收现870.94亿元，同比增长 26.09%；经营净现金流366.22亿元，同比增长20.52%。点评： 系列酒发展强劲，经销渠道受提价带动。上半年，茅台酒/系列酒收入分别 为685.67亿元/131.47亿元，同比+15.67%/+30.5%，其中系列酒增长势头依旧强劲，其收入比重同比+1.56pct至16.09%。直销/经销收入分别为 337.28亿元/479.86亿元，同比+7.35%/+26.5%，其中i茅台实现酒类不含税收入102.5亿元，同比+9.75%；由于经销渠道的飞天产品提价20%，今年经销渠道增长较快，直销收入比重同比-4.02pct至41.28%。截至24年6月底，公司合同负债99.93亿元，环比增加4.7亿元。 其中24Q2，公司营业总收入369.66亿元，同比增长16.95%；归母净利润176.3亿元，同比增长16.1%。茅台酒/系列酒收入分别为288.6亿元 /72.11亿元，同比+12.92%/+42.51%，由于今年4月、6月飞天批价出现较大幅波动，公司发货进度有所调整，而茅台1935超进度完成上半年任 务，引领系列酒保持高增势头。直销/经销收入分别为144.09亿元/216.62亿元，同比+5.85%/+27.39%，其中i茅台实现酒类不含税收入49.07亿元，同比+10.62%；直销收入比重同比-4.51pct至39.95%。 上半年，公司毛利率同比-0.04pct至91.76%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别为94.13%/80.09%，较2023年同比+0.01pct/+0.33pct。24Q2毛利率同比-0.11pct至90.68%，主要为系列酒增速较快，使得系列酒收入占比提升，略有拉低整体毛利率。 取酒时间影响半年产量，税金及销售费用影响净利率。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量3.91万吨/2.27万吨，同比-12.3%/-5.4%，我们预计与第�轮次取酒时间有关，2022年第�轮次开始于6月15日，2023年第�轮次 开始于6月8日，我们判断今年第�轮次开启时间或为6月中旬后，因此 半年产量统计有下滑。此外，3万吨酱香系列酒技改项目进度由年初90%提升至100%，我们预计后续系列酒投产将加快。由于飞天茅台出厂价提升20%影响，消费税基提高，上半年公司营业税金及附加占比同比+1.23pct至16.47%；公司持续开展文化活动，加强品牌塑造，上半年销售费用率同比+0.63pct至3.19%；上半年管理费用率同比-0.82pct至4.68%。费率影响下，公司上半年归母净利率同比-0.82pct至49.96%。 明确分红规划，增强市场信心。公司计划2024-2026年度，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，每年度的现金分红分两 次（年度和中期分红）实施。具体的现金分红方案由公司董事会拟定，经公司股东大会审议通过后实施。公司过往的基础分红比例为51.9%，且连续两年实施特别分红，2022-2023年整体分红率超80%。此规划有望稳定 股东对分红的预期，加强股东回报，提振市场信心。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2024-2026年摊薄每股收益分别为 69.05元、80.38元、93.10元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A127,554 2023A150,560 2024E175,505 2025E203,091 2026E233,823 增长率YoY% 16.5% 18.0% 16.6% 15.7% 15.1% 归属母公司净利润(百万元) 62,717 74,734 86,743 100,975 116,951 增长率YoY% 19.6% 19.2% 16.1% 16.4% 15.8% 毛利率% 91.9% 92.0% 92.1% 92.2% 92.2% 净资产收益率ROE% 31.8% 34.7% 36.7% 38.8% 40.6% EPS(摊薄)(元) 49.93 59.49 69.05 80.38 93.10 市盈率P/E(倍) 28.66 24.05 20.72 17.80 15.37 市净率P/B(倍) 9.10 8.33 7.60 6.90 6.23 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年08月08日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 216,611225,173 249,124 278,028312,556 营业总收入 127,554150,560 175,505 203,091233,823 货币资金 58,27469,070 86,534 107,124132,403 营业成本 10,19911,981 13,688 15,83218,217 应收票据 10514 24 28 32 营业税金及附加 18,49622,234 27,599 31,989 36,881 应收账款 21 60 48 56 64 销售费用3,298 4,649 5,520 6,398 7,376 预付账款 897 35 41 47 54 管理费用9,012 9,729 10,350 11,596 12,908 存货 38,824 46,435 52,746 61,034 70,255 研发费用135 157 190 220 254 其他 118,489 109,558 109,732 109,739 109,748 财务费用-1,392 -1,790 -2,061 -2,585 -3,203 非流动资产 37,889 47,527 50,523 52,310 53,943 减值损失合 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益64 34 34 40 46 计0 固定资产 19,743 19,909 21,068 22,067 22,907 其他 10 75 34 40 46 无形资产 7,083 8,572 9,422 10,272 11,122 营业利润 87,880 103,709 120,289 139,722 161,483 其他 11,064 19,046 20,032 19,971 19,914 营业外收支 -178 -46 -80 -80 -80 资产总计 254,501 272,700 299,647 330,338 366,500 利润总额 87,701 103,663 120,209 139,642 161,403 流动负债 49,066 48,698 51,853 55,231 59,824 所得税 22,325 26,141 30,413 35,329 40,835 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 65,376 77,521 89,796 104,313 120,568 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 2,659 2,787 3,053 3,338 3,617 应付账款 2,408 3,093 3,391 3,924 4,516 归属母公司净利润 62,717 74,734 86,743 100,975 116,951 其他 46,657 45,605 48,462 51,307 55,308 EBITDA 88,112 103,820 120,305 139,369 160,667 非流动负债 497 346 345 345 345 EPS(当年)(元) 49.93 59.49 69.05 80.38 93.10 长期借款 0 0 0 0 0 其他 497 346 345 345 345 现金流量表 单位:百万元 负债合计 49,563 49,043 52,197 55,576 60,169 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 7,458 7,988 11,041 14,379 17,996 经营活动现金流 36,699 66,593 88,498 101,740 118,424 归属母公司股东权益 197,480 215,669 236,409 260,383 288,335 净利润 65,376 77,521 89,796 104,313 120,568 负债和股东254,501 272,700 299,647 330,338 366,500 折旧摊销 1,688 1,937 2,158 2,313 2,467 财务费用 12 13 11 11 11 重要财务指单位:百标万元 投资损失-64-34-34-40-46营运资金变 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 动 -29,127 -11,667 -3,183 -4,935 -4,656 营业总收入 127,554 150,560 175,505 203,091 233,823 其它 -1,187 -1,177 -249 80 80 权益 同比 （%）16.5%18.0%16.6%15.7%15.1% 投资活动现 金流-5,537-9,724-5,024-4,140-4,134 归属母公司 净利润 62,717 74,73486,743100,975116,951 资本支出-5,306-2,595-4,125-4,180-4,180 同比 （%） 19.6%19.2%16.1%16.4%15.8%长期投资-210-7,268000 毛利率 （%） 91.9%92.0% 92.1% 92.2% 92.2% 其他-21138-8994046 ROE%31.8%34.7%36.7%38.8%40.6%筹资活动现 EPS(摊 薄)(元) 49.93 59.49 69.05 80.38 93.10 吸收投资00000 金流 -57,425-58,889-66,010-77,011-89,011 P/B 9.10 8.33 7.60 6.90 6.23 EV/EBITDA 23.97 20.22 14.22 12.13 10.36 P/E28.6624.0520.7217.8015.37借款00000 支付利息或 股息 -57,370 -58,755-66,011-77,011-89,011 现金流净增 加额-26,262-2,01917,46420,59025,279 研究团队简介 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局