事项: 事件:2023年12月6日,“风劲势好正扬帆,再启新程向未来”2023汾酒全球经销商大会在太原举行 国信食饮观点:1)管理层经营坚持长期主义,不以牺牲势能作增长。2)内部组织机制理顺,部分区域出现转换竞品经销商。3)青花30·复兴版完成系统性梳理,文化是汾酒品牌表达方式之一。4)投资建议:清香白酒龙头继续保持较快增长 , 维持此前盈利预测 , 我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元,同比增长23.5%/20.0%/15.3%;预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元,同比增长27.8%/25.5%/18.8%;对应PE26.5/21.1/17.8X。考虑到公司经营势能延续,复兴版培育有序推进,维持“买入”评级。 评论: 管理层经营坚持长期主义,不以牺牲势能作增长 过去,山西汾酒表观业绩增速出现季度间波动,预计后续在管理层长期稳定下,公司会逐渐微调经营节奏,供给精准匹配有效需求,保证“量-价-库存”的正向循环。2024年是公司管理提升的一年,我们预计经营增长中枢维持在20%左右。迈入后300亿体量的汾酒,横向对比看,2024年经营确定性较强(增长工具充足),适当微调经营节奏可以保持良性增长,不以牺牲势能作增长。 内部组织机制理顺,部分区域出现转换竞品经销商 从组织迭代上,公司边际上呈现几大特征:1)年轻化,公司前端营销一线团队90后占比提升,营销队伍有冲劲、有干劲。2)营销队伍忠诚度较强,大部分前端营销团队均是“汾酒子弟兵”,组织韧性较强,不会作出短期行为伤害品牌和市场。3)厂商关系较为融洽,汾酒很多大商均是陪伴公司成长起来,和公司形成血肉联系。其次,公司加强市场秩序和价盘管控,保证经销商利润,今年山东区域部分竞品经销商开始代理汾酒。迈入后300亿体量的汾酒,组织配称、机制、厂商关系均处于历史较好水平,已为2025年实现汾酒复兴奠定基础。 青花30·复兴版完成系统性梳理,文化是汾酒品牌表达方式之一 过去,汾酒作为典型品牌型、产品型突出的企业,一直在学习其他酒企的渠道、营销等补短板。今年,我们发现汾酒营销更具有自身品格:1)玻汾带动消费氛围和消费者培育,独立走出了“低拉高”的独特路径;2)青花20极致性价比有望复刻水晶剑成长路径,今年青花20凭借超高的性价比和品牌力,在省外市场实现超额增长。在青花30·复兴版承接商务需求后,大众宴席或是青花20又一增长极。3)文化汾酒有望支撑青花30复兴版放量,公司相继解决复兴版组织配称、费用投放、经销商管理等问题,后面有望在“文化汾酒”下实现较快增长。 投资建议:清香白酒龙头继续保持较快增长,维持“买入”评级 维持此前盈利预测 , 我们预计公司2023-2025年实现营收323.6/388.5/448.1亿元 , 同比增长23.5%/20.0%/15.3%;预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2亿元,同比增长27.8%/25.5%/18.8%;对应PE26.5/21.1/17.8X。考虑到公司经营势能延续,复兴版培育有序推进,维持“买入”评级。 表1:可比公司盈利预测及估值(更新至2023年12月07日) 风险提示 竞争加剧;需求复苏不及预期;政策风险等。 财务预测与估值 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 现金流量表(百万元)