三只松鼠25Q1点评：静待渠道改革见效

核心观点与关键数据

• 业绩表现：三只松鼠2025年第一季度业绩显示，收入37.2亿元（同比增长2.1%），符合市场预期；归母净利润2.4亿元（同比下降22.5%），扣非归母净利润1.6亿元（同比下降38.3%）。
• 收入分析：线上渠道面临高基数压力，预计营收增速同比持平；线下渠道改革顺利，预计同比实现双位数增长。去除春节影响，"24Q4+25Q1"合计同比增长16.2%。
• 利润分析：毛利率同比下降0.66个百分点至26.74%，主要由于渠道改革导致费用投入力度加大；销售费率上升，管理费率上升主要因研发中心转固导致折旧摊销费用上升。归母净利率同比下降2.04个百分点至6.42%。
• 投资建议：维持“买入”评级，认为公司线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵满足BCD类商超需求，通过并购爱折扣切入硬折扣业态，营收仍有增量空间，股权激励收入目标达成概率较高。随着渠道放量，费用投入可随规模效应摊薄，盈利能力有望恢复。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计公司2025-2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比增长30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润4.75/6.56/8.46亿元，同比增长16.4%/38.1%/29.0%。
• 估值：当前股价对应PE分别为23/16/13倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。