2024年三季报点评：渠道深度变革，静待改革成效

2024年11月03日 证券研究报告•2024年三季报点评当前价：51.01元 酒鬼酒（000799）食品饮料目标价：——元（6个月） 渠道深度变革，静待改革成效 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收11.9亿元，同比-44.4%；归母净利0.6亿元，同比-88.2%。单季度来看，24Q3实现营收2.0亿元，同比 -67.2%；归母净利润-0.6亿元，录得亏损。公司业绩低于市场预期。 产品动销承压，渠道回款谨慎。公司24Q3收入同比下滑幅度进一步扩大，一方面双节市场动销表现平淡，经销商回款意愿走弱；另一方面商务消费场景复苏较弱，次高端及以上产品消费需求仍待恢复，渠道现金周转变慢，渠道主动 去库情绪渐强。2024年上半年公司白酒销量4418吨，同比-18.8%，其中内参系列250吨（同比-44.4%），酒鬼系列2133吨（同比-29.4%），湘泉系列813 吨（同比+36.2%）。2024年上半年公司白酒吨价22.4万元/吨（同比-20.8%）， 其中内参系列69.1万元/吨（同比-29.5%），酒鬼系列27.7万元/吨（同比-1.1%），湘泉系列6.0万元/吨（同比+0.1%），其他系列14.5万元/吨(同比-7.3%)。分产品看：1、内参预计Q3收入降幅波动不大，年内内参老版库存逐步消化，甲辰版则控货稳价、按需发货；Q3高端酒需求普降背景下，动销难度较大，公司未强求回款。2、酒鬼预计Q3收入降幅较上半年明显扩大。2024年公司明确加强样板市场及核心终端建设，省内红坛宴席场景开瓶改善，但省外市场仍待调整净化，Q3回款随行业放缓。3、湘泉及其他系列增速波动主因内品经过前期快速放量，阶段性推进库存消化。 费用投放刚性，盈利能力承压。1、2024年前三季度公司毛利率为71.8%，同比-7.1pp，主要系产品结构下行所致。2、销售/管理费用率分别+10.1pp/4.7pp至39.9%/9.7%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主要由于营收规模下 降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用，费效比降低导致规模效应大幅走弱。3、净利率为4.7%，同比-17.6pp。4、24Q3经营活动现金净额为-2.0亿元，同比-1.8亿元（-687.3%），环比-2.59亿元（-461.4%）；销售收现2.4亿元，同比-3.4亿元（-57.9%），环比-2.7亿元 （-52.9%）；合同负债2.1亿元，同比-0.4亿元（-17.5%），环比-0.5亿元（-19.5%）。Q3双节市场动销表现平淡，经销商回款意愿下降。 积极调整节奏，蓄力布局长远。1、产品方面，公司进一步聚焦酒鬼、内参两大产品系列，酒鬼系列聚焦红坛大单品，梳理产品体系，收缩非核心产品。内参系列以甲辰版为核心抓手，优化内参价值链，改善控盘分利运营模式，提振渠 道活力。2、市场方面，省内聚焦湖南大本营市场，提升大本营市场基础质量，以扫码活动、宴席活动为抓手，促进C端动销；省外强化样板市场建设，上半年已启动11个省内外样板市场。3、渠道方面，公司当前买赠、扫码红包的力度较大，强化互联网、特渠团购渠道建设，推进BC联动，拓展消费群体。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为0.29元、0.38元、0.47元，对应PE分别为176倍、134倍、108倍。目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，需要时间消化库存，期待后续兑现业绩弹性。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 28.30 14.78 16.54 18.15 增长率 -30.14% -47.78% 11.93% 9.75% 归属母公司净利润（亿元） 5.48 0.94 1.24 1.53 增长率 -47.77% -82.79% 31.36% 23.52% 每股收益EPS（元） 1.69 0.29 0.38 0.47 净资产收益率ROE 12.80% 2.22% 2.84% 3.41% PE 30 176 134 108 PB 3.87 3.90 3.81 3.70 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 相对指数表现 酒鬼酒沪深300 19% 5% -10% -25% -39% -54% 23/1124/124/324/524/724/924/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)3.25 流通A股(亿股)3.25 52周内股价区间(元)34.33-77.24 总市值(亿元)165.75 总资产(亿元)50.46 相关研究 每股净资产(元)12.34 1.酒鬼酒（000799）：积极调整降幅收窄，持续推进营销转型(2024-09-01) 1 2.酒鬼酒（000799）：经营业绩短期承压，积极调整蓄力长远(2024-05-13) 盈利预测 关键假设： 假设1：受制于商务消费复苏疲弱，内参系列销量大幅下滑，公司积极开拓京、沪、粤、苏等高地市场应对市场冲击，伴随着品牌氛围渐起，低基数下内参系列将重拾增长，预计内参系列2024-2026年销量同比-50%、+6%、+5%，吨价同比+0%、+4%、+5%，毛利率为88.2%、87.3%、86.6%。 假设2：受制于商务消费复苏疲弱，酒鬼系列销量下滑，公司在省内持续推进渠道下沉，积极拓展宴席等消费场景；省外冀、鲁、豫等重点区域样板市场打造成效渐显，预计酒鬼系列2024-2026年销量同比-50%、+8%、+5%，吨价同比-5%、+4%、+5%，毛利率为71.6%、69.4%、67.9%。 假设3：在消费有所承压背景下，公司充分发挥湘泉系列的品牌优势，积极拓展营收来源，预计2024-2026年湘泉及其他系列销量同比-30%、+10%、+5%，吨价同比+3%、+3%、 +3%，毛利率分别为57.6%、53.9%、50.8%。 表1：分业务收入及毛利率情况 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 28.3 14.8 16.5 18.2 yoy -30.1% -47.8% 11.9% 9.8% 营业成本 6.1 4.1 5.0 5.7 毛利率 78.3% 72.3% 70.0% 68.5% 内参系列收入 7.2 3.6 3.9 4.3 yoy -38.2% -50.0% 10.2% 10.3% 销量（吨） 772 386 409 430 yoy -32.7% -50.0% 6.0% 5.0% 吨价（万元/吨） 92.6 92.6 96.3 101.1 yoy -8.2% 0.0% 4.0% 5.0% 成本 0.7 0.4 0.5 0.6 吨成本（万元/吨） 9.1 11.0 12.3 13.5 yoy 8.2% 20.0% 12.0% 10.0% 毛利率 90.1% 88.2% 87.3% 86.6% 酒鬼系列收入 16.5 7.8 8.8 9.7 yoy -27.4% -52.5% 12.3% 10.3% 销量（吨） 5431 2716 2933 3079 yoy -17.6% -50.0% 8.0% 5.0% 吨价（万元/吨） 30.3 28.8 30.0 31.5 yoy -11.9% -5.0% 4.0% 5.0% 成本 3.7 2.2 2.7 3.1 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 吨成本（万元/吨） 6.8 8.2 9.2 10.1 yoy -1.1% 20.0% 12.0% 10.0% 毛利率 77.5% 71.6% 69.4% 67.9% 湘泉及其他系列 收入 4.6 3.3 3.7 4.1 yoy -24.7% -27.9% 13.3% 8.2% 销量（吨） 3679 2575 2833 2974 yoy -48.7% -30.0% 10.0% 5.0% 吨价（万元/吨） 12.5 12.8 13.2 13.6 yoy 46.7% 3.0% 3.0% 3.0% 成本 1.7 1.4 1.7 2.0 吨成本（万元/吨） 4.5 5.4 6.1 6.7 yoy 22.2% 20.0% 12.0% 10.0% 毛利率 63.6% 57.6% 53.9% 50.8% 数据来源：公司公告，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 28.30 14.78 16.54 18.15 净利润 5.48 0.94 1.24 1.53 营业成本 6.13 4.09 4.96 5.72 折旧与摊销 0.53 0.89 1.04 1.15 营业税金及附加 5.09 2.50 2.84 3.13 财务费用 -1.02 -0.91 -1.01 -1.08 销售费用 9.12 6.21 6.62 6.90 资产减值损失 -0.02 0.00 0.00 0.00 管理费用 1.66 1.63 1.49 1.45 经营营运资本变动 -5.37 5.03 -0.29 0.39 财务费用 -1.02 -0.91 -1.01 -1.08 其他 0.01 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 -0.02 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 0.51 5.90 0.98 1.99 投资收益 -0.01 0.00 0.00 0.00 资本支出 -3.61 -1.00 -0.30 -0.10 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3.43 -1.00 -0.30 -0.10 营业利润 7.26 1.26 1.65 2.04 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 7.27 1.26 1.65 2.04 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 1.80 0.31 0.41 0.51 支付股利 -4.21 -1.21 -0.21 -0.27 净利润 5.48 0.94 1.24 1.53 其他 0.00 0.01 0.01 0.01 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -4.24 -0.32 0.80 0.81 归属母公司股东净利润 5.48 0.94 1.24 1.53 现金流量净额 -7.16 4.58 1.49 2.70 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 23.61 28.19 29.68 32.38 成长能力 应收和预付款项 0.67 1.69 1.81 1.57 销售收入增长率 -30.14% -47.78% 11.93% 9.75% 存货 15.57 5.55 6.74 7.80 营业利润增长率 -48.90% -82.69% 31.36% 23.52% 其他流动资产 2.75 0.20 0.23 0.25 净利润增长率 -47.77% -82.79% 31.36% 23.52% 长期股权投资 0.30 0.30 0.30 0.3