2024年报及2025一季报点评：步稳行健，笃志进取

2024财年（24FY），公司整体表现稳健，收入与归母利润分别增长12.8%和17.3%。24Q4受控货影响，收入与归母利润分别下降10.2%和11.3%。25Q1收入与归母利润分别增长7.7%和6.2%，受销售费率上升影响，利润增速略慢于收入。

核心数据与结构分析：

1. 产品结构：

   • 酒类收入增长13.0%，其中青花增长约15%（复兴版同比回落，青20/25增速快于青花整体），腰部产品增长近20%（老白汾增速快于巴拿马），玻汾全年增速降至持平。
   • 省内省外齐头并进，分别增长11.7%和13.8%。省内玻汾减量，老白汾、巴拿马20、青25引领消费结构升级，收入占比略降0.4pct至37.6%；省外24Q4控货导致增速下移。

2. 盈利能力：

   • 毛利率同比提升0.9pct至76.2%，主因玻汾Q4控货显著，24Q4毛利率高增5.3pct。
   • 税金及附加比率同比回落1.8pct至16.5%，高基数下正常回落，Q4回落幅度加大。
   • 销售净利率同比提升1.3pct至34.0%，主因毛利率及税金比率改善。
   • 销售费率同比上升15.8%，管理及研发费用增长主系人员扩张及薪酬提升。

25Q1表现：

1. 收入端： 酒类收入增长7.7%，青花增速与整体一致，青26带动高价青花修复，青20实现高单增长，腰部产品同比双位数增长，玻汾开年略增。省内外收入分别增长8.7%和7.2%，省外节奏调控导致增速差异。
2. 收现端： 收现比回落9.1pct至83.5%，收入+△预收同增2.7%（略慢于收入增速3.2%），主因省外节奏调控。
3. 利润端： 销售净利率同比下降0.6pct，主因销售费率影响。毛利率同增1.3pct，销售费用同比上升33.1%，全年预计销售费率回归持平附近。

盈利预测与投资评级：

• 2024年度分红率提升至60%，股息率达3.0%。
• 调整2025~26年归母净利润预测至135、154亿元（同比+10%、14%），更新2027年预测为181亿元（同比+18%）。
• 当前市值对应2025~27年PE为18/16/14X，维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。