事件概述
2024年，海澜之家实现收入209.57亿元，同比下降2.65%；归母净利21.59亿元，下降26.88%；扣非归母净利20.15亿元，下降25.65%；经营活动现金流23.17亿元，下降55.70%。非经常性损益主要为非流动资产处置收益（0.93亿元）、政府补贴（0.24亿元）、公允价值变动损益（-0.03亿元）等。剔除相关项目后归母净利26.01亿元，同比下降18.8%。经营性现金流高于净利，主要由于折旧、应收减少及应付项目增加。24Q4收入56.98亿元，同比下降4.38%；归母净利2.51亿元，下降49.85%；扣非归母净利2.66亿元，下降45.34%。归母净利润降幅高于收入，主要由于销售、管理、研发费用增加及减值损失增加。公司拟每10股派息1.8元，中期每10股派息2.3元，分红率89.1%，股息率5.2%。25Q1收入61.87亿元，同比增长0.16%；归母净利9.35亿元，增长5.46%；扣非归母净利9.26亿元，增长5.54%。
分析判断
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线上收入增长明显，占比持续提升：
- 分品牌：主品牌收入152.7亿元，下降7.22%；团购定制22.2亿元，下降2.51%；其他品牌26.7亿元，增长32.38%。占比分别为74%、11%、13%。
- 分渠道：直营47.8亿元，增长5.4%；加盟131.6亿元，下降5.6%；线上44.2亿元，增长35.6%。线上占比22%，同比提升6个百分点。
- 店铺数量：总店数7178家，增长4.4%；主品牌5833家，净减143家（下降2.4%）；其他品牌1345家，净增444家（增长49.3%）。主品牌直营净开店216家，加盟净减359家；其他品牌直营净开店73家，加盟净增371家。
- 店效：直营店效242万元，下降10%；加盟店效253万元，下降6%。主品牌12个月以上直营店效280万元，下降11%；其他品牌171万元，下降5%。
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华东及海外增长：
- 华东、中南、西南、华北、西北、东北、海外收入分别为85.1亿元、41.6亿元、20.6亿元、25.7亿元、13.8亿元、11.3亿元、3.6亿元，同比增长2.99%、-7.11%、-7.98%、-5.41%、-13.16%、-5.87%、30.75%。
- 海外市场：2024年海外收入3.55亿元，增长30.75%；门店总数达101家。公司在马尔代夫和肯尼亚开设首店，持续提升国际影响力。
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京东奥莱新业务：
- 与京东合作打造“城市奥莱”，7月京东奥莱官方旗舰店上线，9月首家线下店开业。以“大牌低价”策略进军高性价比市场。
- 2025年以来加速布局，截至报告期末门店数量达12家。
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财务表现：
- 毛利率：2024年44.52%，提升0.05个百分点。主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为46.54%/40.32%/48.20%，同比提升1.33/-6.5/-1.99个百分点。线上/线下毛利率分别为48.02%/45.53%，同比提升-0.13/0.08个百分点。
- 净利率：2024年10.3%，下降3.4个百分点。费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为23.1%/4.9%/1.4%/-0.8%，同比增加2.9/0.5/0.4/-1.1个百分点。
- 存货及周转：2024年末存货119.87亿元，增长28%；存货周转天数为330天，增加47天。应收/应付账款分别为12.25亿元/100.17亿元，同比增长22%/14%。
投资建议
- 线上、海外、斯搏兹是长期增长点。未来3-5年线上业务有望与线下流水相当。
- 下调盈利预测：2025-2026年收入预测237.04/248.68亿元至228.97/242.15亿元，新增2027年收入预测256.46亿元；归母净利预测25.40/28.90亿元至24.06/25.82亿元，新增2027年归母净利预测27.06亿元；EPS预测0.53/0.60元至0.50/0.54元，新增2027年EPS预测0.56元。
- 2025年4月29日收盘价7.87元对应PE分别为16/15/14倍，股息率5.2%，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济波动、市场竞争风险、存货跌价风险、商誉减值风险、系统性风险。
