Q1业绩增长3倍，拟投建摩洛哥工厂

2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为36.66/0.47/0.40/6.07亿元、同比增长-21.18%/-55.31%/53.13%/-11.94%，业绩低于市场预期，收入下滑主要由于海外大客户影响仍在消化，归母下降但扣非增长主要由于去年存在嵊州工厂处置收益，剔除资产处置损益（23/24为1.15/0.07亿元）、资产减值损失（23/24为0.82/0.88亿元）、投资净收益（23/24为0.02/0.7亿元——出售佛山环保公司15.65%股权）和公允价值变动损失（对NFW的投资，23/24为-0.08/-0.62亿元）后归母净利为1.19亿元、同比增长53%；此外，澳洲农场实现扭亏（净利/并表净利2100/1323万元）。非经主要为非流动性资产处置收益及政府补贴；经营现金流高于归母净利主要由于折旧摊销增加、经营性应收项目减少。24Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.10/0.07/0.07亿元、同比增长-4.0%/129.56%/1693.77%。 25Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.03/0.2/0.26亿元、同比增长-10.03%/200.14%/319.27%，业绩超市场预期，主要由于随着生产基地与产能的调整逐步完成，公司生产效率得到提升，费用得到有效管控。 2024年拟每10股派发现金红利0.55元，分红率为64%（23年48%），股息率为0.9%。 2025年3月20日，公司与摩洛哥政府代表签订《投资协议》，总投资额不超过22.90亿摩洛哥迪拉姆（折合人民币约17.16亿元），计划在摩洛哥购买土地，合计约34公顷，新建生产车间及配套用房，购置纺纱、织造、染整及服装等生产设备，并配套建设供热中心、污水处理中心，形成预计年产10万锭高档棉纱、10800吨高档织染面料、1,500万米高档梭织面料、及2,200万件高档服装等的生产能力，打造摩洛哥绿色纺织产业基地。项目计划分期进行建筑工程以及设备的安装和装配。 分析判断: 面料降幅好于成衣主要由于针织贡献、澳洲农场扭亏。（1）24年成衣收入/产量/销量/单价分别为22.75亿元/3182.29/3143.42万件/72.37元/件、同比下降31.07%/21.04%/24.26%/8.99%，成衣产销量减少在于海外客户需求下降。24年成衣毛利率为16.01%、同比下降1.32PCT。24年子公司新马服装收入为15.30亿元，同比下降5.05%；净利5.19亿元，同比增加691.83%，净利率33.9%，同比增加4.07PCT；Bluet收入为4.71亿元，同比减少35.14%；净利0.48亿元，同比减少34.36%，净利率10.09%，同比增加0.12PCT；新马针织收入为1.49亿元，同比下降86.98%；净利0.84亿元，同比增加922.05%；净利率为56.64%，同比增加55.92PCT。（2）24年面料收入为9.49亿元，同比下降7.03%，针织/梭织面料销量分别为8192.25吨/1174.00万米、同比增长29.42%/-27.46%，产量分别为13226.28吨/3328.78万米，同比增长3.93%/-10.67%，面料整体产量受成衣订单减少有所下滑，针织面料对外销售有所上升，梭织面料受国内外消费趋势影响，销量整体有所下降。24年面料毛利率为12.65%、同比下降1.33PCT。24年子公司盛泰纺织（越南）（现名称：HAI MINHTEXTILE TRADING LIMITED）收入为11.59亿元，同比下降8.11%；净利0.57亿元，同比增长32.97%；净利率为4.95%，同比提升1.53PCT。（3）纱线收入为1.69亿元，同比减少45.71%，纱线产量/销量/单价分别为16558.37/5412.30吨/3.13万元/吨、同比增长62.43%/-54.71%/24.30%，纱纱线产品随公司越南纱线新基地陆续投产产销量均有所上升，针对内部销量增加，对外销量减少。24年纱线毛利率为7.19%、同比增加3.44PCT。24年SRS收入为4.77亿元；净利0.34亿元，净利率7.14%。（4）澳洲农场收入/净利为1.59/0.21亿元，公司持股63%。 员工数下降，加大智能改造。1）分地区来看，24年境内/境外收入分别为13.25/20.81亿元、同比下降26.85%/22.44%。2）24年在职员工数量同比减少8.13%至1.30万人，主要由于公司对海内外基地进行了整合调整，同时持续加大智能化改造。公司调整对外投资策略，出售15.6580%佛山市三水区天虹贸易投资有限公司股权，股权转让款为人民币2.80亿元人民币。3）24年公司前五名客户销售额22.03亿元，占总销售额60.08%，占比增加13.38PCT。 25Q1净利率增速低于毛利率主要由于管理费用率增加及投资收益下降。（1）24年公司毛利率为16.43%、同比增加0.19PCT；24年公司归母净利率/扣非净利率为1.28%/1.09%、同比下降0.96/0.53PCT。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/7.08%/0.39%/3.71%、同比下降0.21/0.15/0.63/0.32PCT，管理费用率下降由于23年对海内外基地进行整合和调整产生的一次性费用；研发费用率下降主要因公司海内外生产基地整合，研发人员及研发项目调整；销售费用率下降是由于销售收入下降以及费用管控的加强。投资净收益/收入同比增加1.87PCT，主要由于处置联营公司股权取得的长期股权投资收益；公允价值变动净收益/收入同比下降1.5PCT，主要由于交易性金融资产公允价值变动损失；资产减值损失/收入同比增加0.63PCT；资产处置收益/收入同比下降2.28PCT，主要由于23年存在嵊州老厂区处置收益；所得税/收入为同比下降0.06PCT。（2）24Q4毛利率/归母净利率分别为18.83%/0.68%，同比增加-0.25/2.88PCT；销售/管理/研发/财务 费用率 分别为2.34%/6.22%/0.2%/4.24%，同比增 加0.42/-1.33/-0.4/0.13PCT，期间 费用率 合计下 降1.18PCT；其他收益/收入同比增加1.78PCT；投资净收益/收入同比增加4.3PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降3.97PCT；资产减值损失/收入同比减少2.06PCT；所得税/收入同比增加1.44PCT。（3）25Q1毛利率/归母净利率分别为17.74%/2.26%，同比增加3.67/1.58PCT，毛利率提升主要由于产能利用率提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.08%/7.68%/0.32%/3.12%，同比增加0.1/1.48/-0.17/-0.67PCT；投资净收益/收入同比下降0.93PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.58PCT；资产减值损失计提占比增加0.27PCT；信用减值损失冲回占比增加0.43PCT；资产处置收益/收入同比下降0.25PCT；所得税/收入同比增加0.19PCT。 存货减少主要来自原材料。公司24年末存货金额为9.18亿元，同比下降9%。分拆来看，原材料/在产品/库存商品同比增加−5.90%/3.25%/−1.74%。公司存货周转天数为113天，同比增加9天。应收账款为4.24亿元同比下降17%，应收账款周转天数为46天，同比增加2天。应付账款为2.8亿元，同比下降33%，应付账款周转天数为41天，同比下降1天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，未来收入主要驱动来自新客户拓展、澳洲农场爬坡、以及河南和越南仍在扩产。（2）利润端弹性更大，公司通过加大智能改造，降本增效，基地整合，未来期间费用率仍有下降空间。（3）长期来看，公司扩产及净利率改善长逻辑不变。考虑到对等关税影响，下调25/26年收入预测54.10/63.18亿元至39.84/43.07亿元，新增27年收入预测46.44亿元；下调25/26年归母净利3.03/4.04亿元至1.18/1.71亿元，新增27年净利预测3.01亿元；对应下调24-25EPS 0.55/0.85元至0.21/0.31元，新增27年EPS预测0.54元，2025年4月28日收盘价5.76元对应25/26/27年PE分别为27/19/11X，维持“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦风险；限售股解禁风险；原材料波动风险；汇兑风险；系统性风险。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。