2024年年报及2025年一季报点评：结构升级持续推进，盈利水平持续提升

公司2024年实现营收53.6亿元，同比增长1.9%；归母净利润7.9亿元，同比增长18.2%。其中，24Q4营收12.7亿元，同比下降10.0%；归母净利润2.3亿元，同比下降6.8%。25Q1营收11.7亿元，同比增长3.4%；归母净利润1.5亿元，同比增长11.9%。

核心观点与关键数据：

1. 本部稳健增长，结构升级势能向上

   • 品牌收入：衡水老白干（25.9亿元，+10.0%）、板城烧锅酒（8.6亿元，-10.3%）、武陵（11.0亿元，+12.3%）、文王贡（5.5亿元，+0.5%）、孔府家（2.3亿元，+28.1%）。
   • 区域收入：河北（+2.6%）、湖南（+12.3%）、安徽（+0.5%）、山东（+31.4%）、其他省份（+20.7%）、境外（+1.7%）。
   • 产品结构：100元以上产品（6.6亿元，+25.5%），100元以下产品（5.0亿元，-15.7%）。
   • 经销商数量：河北（+13）、湖南（+73）、安徽（+7）、山东（-22）、其他区域/境外（+12）。
   • 渠道收入：批发代理/直销（49.8亿元，+6.5%）、线上销售（3.4亿元，+1.9%）。25Q1经销商模式（10.7亿元，+2.5%），直销（0.9亿元，+19.6%）。

2. 降本增效改革持续推进，毛利率提升

   • 24年毛利率66.0%（-1.2pcts），销售费用率23.7%（-3.5pcts），管理费用率7.3%（-0.6pcts），净利率14.7%（+2.0pcts）。
   • 25Q1毛利率68.6%（+5.9pcts），销售费用率27.5%（+4.6pcts），管理费用率8.4%（持平），净利率13.1%（+1.0pcts）。
   • 合同负债：截至25Q1期末18.8亿元，较年初+34.3%。

3. 投资建议与风险提示

   • 投资建议：聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌，河北省内及湖南招商进展顺利，高档产品提升华北市场渗透率，湖南武陵酱酒持续扩张，精细化控费增效带来业绩弹性。预计25-27年归母净利润8.9/9.7/10.6亿元，EPS 0.97/1.06/1.16元，当前股价对应PE 18/17/15倍，维持“推荐”评级。
   • 风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧，产品结构升级不及预期，费用优化成果不及预期。