季报点评：新工厂爬坡影响Q1盈利表现，Q2有望环比改善

华利集团2025年第一季度报告显示，公司收入53.5亿元，同比增长12%；归母净利润7.6亿元，同比下降3%。主要原因是新工厂爬坡导致毛利率下降。具体来看：

1. 经营表现：

   • 运动鞋销量0.49亿双，同比增长8%；平均销售单价109元/双，同比增长4%。
   • 毛利率同比-5.5pct至22.9%，主要受新工厂爬坡影响，员工数量同比增加17%至18.4万人。
   • 销售费用率同比-0.1pct至0.4%，管理费用率同比-1.5pct至3.7%，财务费用率同比-0.6pct至-0.5%，主要系员工绩效调整和汇兑收益增加。
   • 净利率同比-2.3pct至14.3%。

2. 客户订单：

   • 核心客户Nike、Deckers、VF、Puma、On等销售占比分别为33%/21%/13%/6%/6%。
   • 预计Nike、VF等客户订单平稳，On、New Balance、Reebok、Adidas订单增速强劲，尤其是新客户Adidas订单快速放量。
   • 估计新客户订单增长将带动2025年收入同比增长15%+。

3. 产能扩张：

   • 2024年总产能/总产量分别为2.29/2.21亿双，产能利用率97%，目前仍处于饱和状态。
   • 2024年内新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+中国1家）。
   • 预计2025~2026年产量CAGR达到15%左右，匹配订单需求增长。
   • 新工厂爬坡阶段导致短期毛利率下降，但公司将通过优化培训机制和智能化生产提升效率，预计2025Q2毛利率环比改善。

4. 现金流及存货管理：

   • 存货同比+12.5%至36.7亿元，存货周转天数同比-5.1天至74.1天。
   • 应收账款周转天数同比+2天至64.7天，经营性现金流量净额12.1亿元（约为同期归母净利润的1.6倍）。

5. 未来展望：

   • 预计2025年收入同比增长15%+，归母净利润稳健增长中高个位数。
   • 2025~2027年归母净利润预测分别为41.1/47.6/54.9亿元，对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。

6. 风险提示：

   • 下游需求及库存波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险。