2024年报及2025年一季报点评韧性凸显，平稳开局

事项：公司发布2024年度及2025年一季报，2024年总营收891.8亿元（同增7.1%），归母净利润318.5亿元（同增5.4%）；单Q4营收212.6亿元（同增2.5%），归母净利润69.2亿元（同降6.2%）；2025年Q1营收369.4亿元（同增6.1%），归母净利润148.6亿元（同增5.8%），Q1末合同负债101.7亿元。

评论：

1. 2024年业绩回顾：全年收入/利润平稳增长，收入端略超预期（7.1%），利润增速（5.4%）低于收入主要因Q4促销费投入增加。五粮液产品收入同增8.1%（销量/吨价分别同增7.1%/0.9%），普五减量挺价，1618和低度酒弹性增长（20%+）；其他酒产品收入同增11.8%（销量/吨价分别同增0.1%/11.7%），经销商数量增加。东部/南部/北部地区收入分别同增9.8%/12.7%/-4.0%。毛利率创新高（77.1%），销售费用率提升（2.6pct），净利率略降（0.6pct至35.7%）。

2. 2025年Q1表现：开局稳健，收入/利润同增6.1%/5.8%略超预期。普五回款进度约50%，春节停货挺价，节后小幅发货，批价稳定，库存消化充分。1618、低度酒在费投下保持双位数增长，四川、西北等地表现优。毛利率略降（77.7%至0.7pct，主因货折和非酒业务增加），销售/管理费用率下降，净利率微降（0.1pct至40.2%）。

3. 现金流与负债：现金流健康，Q1渠道回款基本为现金。合同负债达101.7亿元（历史高位），渠道回款积极性高，经营性现金流净额持平微增。

4. 2025年展望：收入目标预计增长5%+，普五挺价为主，1618、低度、系列酒等承担增量。营销体系改革是关键。Q2淡季需求端趋弱，普五批价小幅回落至925元，但库存健康；Q3起表观增速有望加快。分红率70%（股息率4%以上），扣除现金后估值10.7XPE，对价值资金有吸引力。

5. 投资建议：维持目标价215元及“强推”评级。公司目标务实，品牌力提供底线，改革打开上限，驱动估值修复。调整25-27年EPS预测值至8.69/9.39/10.03元，对应25年25倍PE。

风险提示：需求疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期。