核心观点与关键数据
- 业绩表现：2024年公司实现收入286.76亿元，同比增长3.9%；归母净利30.13亿元，同比下降5.5%（剔除投资性房地产减值3.3亿后为33.43亿元，符合预期；剔除其他因素后同比增长15%）；EBITDA 63.79亿元，同比增长3.6%；经营现金流52.68亿元，同比增长12.4%。
- 渠道表现：经销渠道下半年收入转正主要来自开店贡献，直营店效关店及升级后改善，线上维持双位数增长。2024年经销/直营/电商/海外收入分别为129.57/68.83/83.05/5.31亿元，同比增长2.6%/-0.3%/10.3%/-0.2%。直营店效/经销单店出货分别为531/269万元，同比增长15.1%/0.9%。
- 品牌表现：主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净增78/-201/40家至4820/1297/1468家。跑鞋类产品“超轻”、“赤兔”、“飞电”销售突破1060万双，运动生活品类中SOFT系列增长较好。
- 区域表现：北部/南部/其他地区收入占比分别47.7%/50.6%/1.0%，收入增速分别为4.9%/3.2%/-0.1%。
- 季度表现：2024Q4销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水高单位数增长，线下渠道中单位数增长，其中直营低单位数下降，批发为中单位数增长，电商虚拟店铺业务10%-20%中段增长。
- 财务指标：毛利率提升至49.4%（同比增长1.0PCT），主要来自电商渠道占比提升、线下直营店铺折扣改善；OPM同比下降0.1PCT至12.8%，归母净利率为10.5%（同比下降1.0PCT），主要由于费用率增加、其他收入占比下降、权益法核算的投资收益占比下降。
- 现金流与营运资金：经营现金流/净利为175%，高于净利主要由于应收账款减少。2024年存货为25.98亿元，同比增长4.21%，平均存货周转天数为63天；应收账款为10.05亿元，同比减少16.67%，应收账款周转天数为14天；应付账款为16.25亿元，同比下降9.2%，应付账款周转天数为42天。
- 股息政策：2024年每股派发股息0.2073元人民币，2024中期派发股息每股0.3775元人民币，全年派息率为50%（2023年为45%），为08年以来新高，年化股息率为4%。
投资建议与预测
- 投资建议：维持“买入”评级，认为公司去库进度符合预期，未来收入增长低单位数，净利率有所下降至高单位数，童装有望成为新的增长点。
- 盈利预测：下调25/26年营业收入预测305/335亿元至292.5/310.1亿元，下调25/26年归母净利预测36.2/41.1亿元至27.2/29.7亿元，对应25/26年EPS预测1.41/1.61元至1.05/1.15元。2025年3月28日收盘价17.16港元对应25/26/27年PE为15/14/13倍。
风险提示
- 库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。
